全面注册制：一场牵动资本市场全局的里程碑式变革

　　备受各方瞩目的全面实行股票发行注册制改革，正紧锣密鼓推进。2023年3月17日，首批10家主板企业首次公开募股(IPO)获得证监会批复，同意上述企业首次公开发行股票的注册申请；3月19日晚，全面注册制下首批主板IPO企业启动发行；3月23日，首批主板注册制 新股发行价出炉；3月27日起，10只首批主板注册生效IPO新股陆续开始申购、缴款。首批主板注册制新股上市的脚步越来越近。

　　从2013年十八届三中全会首次提出“推进股票发行注册制改革”算起，我国资本市场对注册制的讨论和探索已经历10年。此后经过4年多的注册制试点，如今全面实行股票发行注册制正式落地，一场牵动资本市场全局的里程碑式变革，已经到来。

　　核准制落幕

　　“新股发行制度处在不断进化之中，趋势是市场化、法治化程度不断提升，淡化行政管制、减少过度行政干预。”武汉科技大学金融 证券研究所所长董登新接受《金融时报》记者采访时表示，这一进化过程，其实是市场不断走向完善和成熟的过程。

　　新股发行制度，是证券市场的基础制度之一，对于发行上市公司质量、价格的形成稳定、资源配置起到决定性作用。回溯过往历史，30多年来，我国股票发行审核制度先后经历了额度管理制、指标管理制、通道制和保荐制，发行经历了由有计划经济色彩向适应市场经济特点的转型。发行制度的变化，也从另一个侧面见证了资本市场不同阶段的发展。

　　1993年4月，国务院公布了《股票发行与交易管理暂行条例》，正式建立了全国统一管理的股票发行审核机制。当时，采取了额度管理的审批制。在证券市场创建初期，由地方政府或行业主管部门进行审核推荐，有益于进行统筹调节与宏观调控。

　　为解决“额度管理”导致大量小规模企业涌入资本市场等问题，国务院原证券委员会发布《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，决定将原来的“额度管理”改为“指标管理”，即“总量控制，限报家数”，力图通过优中选优，让各省推荐高质量企业上市。

　　伴随着社会主义市场经济体制的建立，原有的“指标管理”审批制已经越来越不能适应我国资本市场和国民经济发展的需要。1999年7月1日生效的《中华人民共和国证券法》，明确了股票发行实行核准制。随后，核准制的法律框架和组织架构逐步完善，核准制成为市场主导的发行制度。

　　核准制可分为两个阶段，即“通道制阶段”和“保荐制阶段”。2001年到2004年为核准制下的通道制阶段。2004年2月，保荐制开始实施。保荐制实施后，通道制并未立即废止， 券商初期仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日才废止。保荐制下，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。

　　随着改革的持续深化和市场发展，原有发行制度的不足逐渐暴露出来。“一方面，由证监会对企业进行发行上市审核，客观上形成了政府对新股发行人资产质量和投资价值的背书作用，不利于投资者形成风险自担的投资意识，也会弱化发行人和中介机构的履职责任。”有业内人士表示，另一方面，核准制下监管部门对新股发行管价格、调节奏、控规模，虽然短期有稳定股指和投资者心理的作用，但不利于市场自我约束机制的培育和形成，不利于充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　要将选择权真正交给市场，A股股票发行制度的最新尝试是注册制。2013年11月，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。2018年11月5日，习近平总书记在进博会上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。我国试点注册制的序幕由此拉开。

　　在过去4年的注册制改革中，证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，先后在科创板、创业板和北京证券交易所试点注册制，推进一揽子改革，打开了资本市场改革发展的新局面。2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。2020年8月24日，创业板改革并试点注册制正式落地。2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。

　　“过去20多年，核准制主导我国资本市场，核准制下，财务造假、退市不畅等弊端逐步显现。”经济学者任泽平表示，从核准制到注册制，要给勇敢的改革派多一些掌声。在他看来，注册制是一场触及资本市场制度“灵魂深处”的改革，关键是放权于市场。注册制下，监管层制定包容多元的发行上市标准，上市公司做好信息披露，后端严格退市、强化执法，让市场筛选出好公司，优胜劣汰。注册制必将为中国资本市场带来全新气象。

　　全面注册制启航

　　四年磨一剑。经过4年改革试点，注册制在全市场推行已经“水到渠成”。2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。2月17日，全面注册制制度规则发布实施，标志着注册制正式推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

　　“全面注册制改革是资本市场基础制度的改变，它将引发整个资本市场生态的重构。”清华大学五道口金融学院副院长田轩表示，通过多层次资本市场建设的进一步完善，通过以市场为核心的价值发现机制，更多优质、长期、耐心的资本将流向具有创新价值的重点领域和薄弱环节，加速科技与实体经济产业的融合，有力畅通科技、资本与实体经济的良性循环。

　　党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，并提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的发展目标。当前，推动新兴产业发展、实现产业升级转型是经济高质量发展的必然要求，资本市场肩负着引导社会资本更多流向新兴产业的重要任务。

　　有业内人士分析认为，从金融服务实体经济的角度，全面注册制改革有助于强化资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，有助于拓宽企业融资渠道、助力推动产业转型升级、充分发挥资本市场提高资源配置效率方面的作用，提升中国资本市场服务实体经济的能力。

　　在注册制改革下，企业上市标准更多元包容，发行上市审核流程更加高效，拓宽了实体企业尤其是科创、民营企业等的融资途经，降低了企业融资的难度与成本，一批“硬科技”企业、有创新实力的企业陆续上市，越来越多的代表中国产业升级趋势的新经济领域公司通过资本市场直接融资。统计显示，截至2023年1月底，科创板新一代信息技术、生物医药、高端装备制造企业数量占比分别为39.1%、21.0%、16.5%，三者合计占比达76.6%。

　　董登新向《金融时报》记者表示，全面实行股票发行注册制改革，有利于提升资本市场的包容性和开放性，也有利于高成长、高新技术、具备足够研发能力或创新能力的优秀企业获得更包容的上市机会。

　　从此前注册制试点看，通过发行上市插上“资本翅膀”腾飞的案例比比皆是。 迈普医学是一家专注于高性能植入 医疗器械的科技创新型企业。公开资料显示，该公司在全球率先实现生物增材制造技术在软组织修复领域的产业化，已发展为中国领先且是国内为数不多进入全球高端市场的医疗器械公司之一。2021年，迈普医学在创业板注册制改革后，成为首家以第二套标准上市的企业。

　　“迈普医学的发展成果都是基于过去持续研发和人才投入，同时也离不开资本市场的赋能。”迈普医学董事长、总经理袁玉宇表示，公司进入资本市场，意味着将有更大的资金能力和资源能力来做更多创新。

　　随着全面注册制相关制度规则发布实施，创业板也向未盈利企业敞开了大门。2月17日，深交所发布《关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知》，就未盈利企业申请在创业板上市作出安排。这意味着，创业板第三套上市财务标准——“预计市值不低于50亿元，且最近一年 营业收入不低于3亿元”正式启用，符合条件的未盈利企业能够在创业板上市。

　　当看到全面注册制按下“启动键”，袁玉宇表示，全面注册制将提升资本市场包容性，提升直接融资占比，有助于中国经济实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整。

　　“让市场的归市场”

　　股票发行注册制，表面上看，它似乎是关于IPO如何运行的问题，但其实，它是事关资本市场实现市场化、法治化的一项根本性制度变革，也是资本市场有活力、有韧性的重要前提条件，对于完善资本市场生态起着重要作用。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉近日在《金融时报》撰文表示，股票发行注册制的实质是市场化。市场化意味着减少不必要的审批，减少寻租造租问题。这一调整是把权力交给市场，但不是政府放任不管，也不是市场弱肉强食。这一调整的关键在于“让市场的归市场，政府的归政府”。

　　回望过去4年，在注册制改革的带动下，我国资本市场经历了一场系统性的制度机制重塑，市场结构、生态和功能出现了一系列可喜的变化：多层次市场板块架构和功能更加完善，发行上市条件的包容性明显增强，新股发行定价的市场化程度大幅提高，“零容忍”执法的威慑力不断显现，优胜劣汰的市场生态加速形成。

　　对于资本市场而言，全面注册制改革对资本市场各项基础制度进一步完善，将继续影响资本市场各参与主体的理念与行为，资本市场生态有望得到持续优化。这可以从需求端、供给端两方面理解。

　　在需求端，注册制新股价值由投资者自行判断，引导投资者价值、理性、长期投资。全面注册制下的企业，将以信息披露为核心，监管的重心自然也将转移到信息披露上来；股票市场将变得更加市场化，上市公司的“有进有出”将成为股票市场的新常态；更加丰富完善的市场信息、更加富有变化的市场格局、更加理性务实的投资策略，这些都对投资者的专业水平提出了更高要求，需要投资者更加关注企业的实际价值，回归理性投资，也对投资者的风险管理意识等提出了更高要求。

　　“事实上，注册制改革的一项重要内容就是要压实发行人和中介机构的责任，把核准制下的监管部门把关作用，内化为中介机构的主动行为。”业内专家分析认为，一方面，中介机构核查验证和专业把关的责任更大，发行人的市场表现也将反映出机构的定价能力；另一方面，保证发行人信息披露的真实性，是注册制改革的关键环节。

　　汉坤律师事务所合伙人张钊认为，在全面注册制之下，监管机构不再会为发行人做背书，更多是通过设置一个比较完整和全面的信息披露维度，让发行人和中介机构自己去按照维度的要求充分地说明这些问题。通过全面的展示，让投资者去判断公司是好是坏。

　　在供给端的体现是，注册制在发行上市条件、发行上市审核流程等首发审核环节、退市等持续监管环节作出诸多制度创新，这些制度创新有助于优化供给结构、改善供给质量。特别是在注册制稳步推进的市场环境下，我国常态化的退市机制正在逐渐形成。

　　“全面注册制下，相关监管对于企业信息披露的要求将更加严格，对于退市制度也将趋严管理并持续完善。过去所谓的上市公司‘壳’价值会进一步下降。从中长期来看，上市公司主动退市、 并购退市等情况会逐渐变多。” 招商基金资深策略 分析师黄亮在接受《金融时报》记者采访时表示。

　　上市公司退市在发达资本市场已是常态，但过去由于A股退市标准单一、中小投资者权益保护机制不完善等原因，退市率长期低于1%。随着2020年年底退市新规发布，近两年A股退市公司数量激增。2022年，A股强制退市42家公司，加上2021年强制退市的17家，两年退市家数占30多年来全部已退市公司总量的40%。

　　首都经济贸易大学资产评估研究院院长王竞达向《金融时报》记者表示，全面注册制下，应有效发挥市场支持质优企业和淘汰出清的功能。一方面，通过完善的市场化发行、定价和淘汰机制，促进企业优胜劣汰，提高上市公司质量；另一方面，实行市场自发监管机制与政府行政监管、行业自律监管相结合，对市场参与主体的违规行为产生有效震慑。板块差异化的发行上市标准、完善的信息披露和退市制度以及配套的法律惩戒体系，将有助于市场筛选出好公司，实现优胜劣汰，市场会倾向 业绩稳定、信息披露规范全面、市场认可度更高的优质企业，提升出清功能。

　　多层次资本市场体系更加完善

　　“如果用一个词形容在北交所上市一年来的感受，一定是振奋。资本市场的关注进一步激发公司上下干事创业的热情。”去年，在北交所开市一周年之际，通易航天董事长张欣戎的这句话，道出了许多北交所上市企业的感受。实行注册制的北交所，在遵循证券市场一般规律基础上，各项制度安排充分尊重创新型中小企业发展阶段和成长规律，突出错位、包容、灵活、普惠的市场特色。

　　设立北交所并同步试点注册制，是在推动全面注册制之前，资本市场一项重要改革落子，也是完善多层次资本市场的重要举措。而随着全面注册制改革落地，未来，我国多层次资本市场体系将进一步完善，上市公司的获得感也有望进一步增强。

　　全面实行股票发行注册制后，错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业：沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市；北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。

　　“有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。”有业内专家表示，各市场板块清晰定位，旨在实现多层次资本市场发展改革的蓝图，有利于对申请上市的企业进行上市疏导，满足不同发展阶段企业的上市融资需求，符合市场化原则。

　　全面注册制下，多层次市场之间的衔接机制也有望更加顺畅。在 申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长看来，全面注册制实施后，多层次资本市场间联系将更为紧密，沪市、深市、北交所市场的较高估值水平和高流动性，将吸引更多新三板优质企业IPO或转板，同时新三板市场也会为主板退市企业提供退出渠道。全面注册制下，我国的多层次资本市场既能多层次又能互通共融，多层次市场之间的衔接机制更加通畅。

　　作为多层次资本市场的重要组成，私募股权投资(PE)与创业投资(VC)也将面临新机遇。长期以来，核准制下的股权投资行业面临“退出难”，导致项目退出周期过长且时间不可预期，影响了资本市场服务实体经济的效率。业内人士分析，全面注册制的实施，将进一步疏通PE/VC“募、投、管、退”中的最后一环，提高 创投机构的资金周转效率，给创投机构提供更加顺畅的 资金流动性，促使科技创新与资本形成良性循环。

　　中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸向《金融时报》记者表示，注册制改革畅通了一级市场上PE/VC退出通道。全面注册制的施行，无疑是振奋人心的好消息，有利于股权投融资“募、投、管、退”全链条循环的畅通。

　　不过，机遇与挑战并存，全面注册制下，无论是一级市场还是二级市场，更考验标的企业的质地和成长性。私募市场人士认为，全面注册制推行后，PE/VC投资机构不仅要考虑投资标的是否能达到上市条件，也要考虑上市后市场估值水平变化和退出时的市场流动性状况，因此，在投资标的选择上就需要更为谨慎。

　　3月27日晚，率先网上申购的主板注册制两只新股 中重科技和 登康口腔，双双披露网上发行中签率。3月28日和3月29日，各有4只主板注册制新股网上发行。全面注册制下沪深两市首批10家主板企业至此悉数发行。各方也在期待，4月份沪深两市将迎来首批主板注册制企业挂牌上市。

　　注册制改革，从最初在科创板这张“白纸”上作画，到如今全市场推开，这场触及中国股市“灵魂深处”的改革，凝聚了多方合力。全面实行股票发行注册制的落地，并不是改革的终点，深化资本市场改革始终在路上。市场各方期待着，随着全面注册制改革的顺利推进，我国资本市场将会更加成熟和稳健，为中国经济和全球经济的发展注入新的活力。

（文章来源：金融时报-中国金融新闻网）

(原标题：全面注册制：一场牵动资本市场全局的里程碑式变革)

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