平台整合“市管县”第1例：92亿渭南产投“承接”48亿大荔城投

撰文 | 李娜

编辑 | 简佳

自去年10月21日，省发改委和财政厅印发《关于加快市县融资平台整合升级推动市场化融资的意见》以来，平台资产重整迎来了实质性进展。

2月4日，渭南市产业投资开发集团有限公司公告称，大荔县城市开发投资集团有限公司控股股东渭南市人民政府国有资产监督管理委员会拟将其所持60%大荔城投股权，无偿划转至渭南市产业投资开发集团有限公司。

这也就意味着，重大资产重组完成后，市一级平台公司（总资产92.4亿）的“渭南产投”将承接县一级（总资产47.7亿）的“大荔城投”，虽然渭南国资本来就是双方的大股东，但已构成“实质性市管县整合”的第1例。

（注：今日关注视角主要为城投平台）

01

“市管县”第1例

通过Wind查询，目前渭南市发过债的城投公司有6家，那么为什么这两个平台会选择合并？两个平台的资产质地如何？

首先我们来看渭南产投：

1：基础信息：AA级平台公司，成立于2009年，注册在渭南市高新区，注册资本3亿元人民币，为渭南市国资委全资控股平台公司，主要从事合阳和潼关两县的基础设施建设以及运作渭南市产业投资基金。

2：资产情况：截至2020年6月30日，渭南产投总资产92.4亿元，净资产47.6亿元。2020年1-6月份，实现营业收入2.14亿元，净利润为-0.26万元。2019年实现全年营收6.98亿元，净利润0.78亿元。

3：业务运营：目前渭南产投工程代建业务由子公司潼关城投和合阳建投负责，已建成轻工业园、养老院建设、天合大街工程等项目，武装押运业务由子公司“金盾护卫”负责、供暖业务由子公司“产投热力”负责等。我们关注到，公司于2017年设立了渭南市产业投资基金，作为母基金，投资于区域内精细化工、装备制造、食品医药、 新能源新材料、航天航空五大重点产业，截至2019年末，其子基金已设立11支，总规模为11.47亿元，其中就包括大荔科技园产业发展基金。

4：债务口径：目前渭南产投一共发过两次债，分别是2019年4月26日以及2020年6月29发行的“渭产投”一般企业债，发行金额均为6亿元，期限7年期。

随着项目建设的推进以及产业基金的陆续投放，2017-2019 年末渭南产投负债总额分别为 25.93 亿元、30.73 亿元和 40.18 亿元，近三年末资产负债率分别为 38.76%、41.45%和 45.95%。财务杠杆虽逐年上升但仍保持在合理水平，具备一定的再融资空间。

接下来我们看下被承接方大荔城投：股权穿透显示，大荔城投的股权结构为：渭南市国资委持股60%、大荔县国资局持股34.05%、国开发展基金持股5.95%。

1：基础信息：AA-级平台公司，成立于2006年，注册于渭南市大荔县城，注册资本1.69亿元人民币，主要承担渭南市大荔县基础设施建设、保障房建设、土地开发整理和国有资产经营管理。

2：资产情况：截至2020年6月30日，大荔城投总资产47.7亿元，净资产37.2亿元。2020年1-6月份，实现营业收入2.62亿元，净利润为0.16万元。2019年实现全年营收3.35亿元，净利润0.55亿元。

3：业务运营：在建项目包括国道242县城过境段一级公路、惠安家园公租房项目、大荔县成瑞公租房建设项目等。

4：债务口径：公司于2018年12月25日发行8亿元7年期公司债券，票面利率为8.0%。债券募投主要投向大荔科技产业园区生产基地项目和大荔县现代物流园建设项目。项目总投资规模达7.37亿元。

▲图：大荔科技产业园开工

截至2019年末，大荔城投负债总额为10.05亿元，资产负债率较低，为21.33%。但我们发现在中正鹏元的跟踪评级报告中已经提到了未来资金风险：一是公司资产以应收账款、代建工程项目和土地资产为主，资产质量较差且流动性较弱 ；二是公司主业回款能力弱，后续工程项目建设尚需投入较大规模的资金，面临较大的筹资压力；三是目前公司短期偿债压力不大，但有息债务快速增长，债务压力有所增加。

不过对于“大荔债”，中正鹏元给出了AAA的评级，基于此我们认为本次“承接”之意，这个信号强化了我们对“缘何第1例的认知”：

1：渭南选择了两个相对较好的平台率先整合，既可降低整合难度，也能充分让公开市场安心。

2：渭南对“时限”的理解很到位，快一点动手总比拖到最后强，同时也让其他平台看到市政府的决心。

当然，因为渭南国资直接控股大荔城投，从技术手段上讲，也确实比较方便。

02

万事开头难

万事开头难，不过这一步迟早都要迈出，出于防范金融风险，平台公司这一刀怎么说也要切下去，我们多次提到的省上《意见》，已经给出了路径安排。

1：数量：除西安市、西咸新区外，原则上“市级平台”不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家。2019年一般公共预算收入少于2亿元的区县原则上只保留1家平台。

2：规模：原则上每个市（区）打造一个总资产500亿元级以上综合性国有资本运营集团，每个县（区）打造一个总资产50亿元级以上综合性国有资本运营公司（对陕南地区，市级平台资产规模为200亿级，县级平台资产规模为20亿级）。

3：目标：到2022年底，市县融资平台直接融资规模较目前至少翻一番。

那么在地方政府融资平台转型的过程中，为什么要强调“整合”的重要性？我们认为：

1：“城投数量”井喷：二十余年，城投经历了快速发展，到2020年6月，全国有存续债的城投企业已经超过2200余家，地方政府融资平台实现爆发式增长的背后，风险也在不断积聚，例如在2018年时城投非标违约事件曾大规模爆发。即使放置到“平台概念”看，也高频显露“分工不明确”“资源浪费”等隐患。

2：“马太效应”显现：分化在加剧，“热门”的城投公司掌握着发债资源，一些融资能力较弱的城投面临着发债能力提升和债务风险，在2018城投非标违约案例中就有数据显示，县级平台违约项目占了多数。从融资需求亦或扩大规模的角度而言，市级平台公司“吃下”县一级已成为大的转型趋势，在“造血能力”被激活的新预期下，省上提出到2022年底，市县融资平台直接融资规模较目前至少翻一番，确实是看到了方向。

3：“示范方向”先行：目前全国已经有多种方式的“平台合并”案例。例如：重庆八大城投合并为五大城投， 重庆水务( 601158, 股吧)与重庆水利投资公司，将拥有相似业务的城投公司合并；亳州建安控股将地区多个板块的城投平台划入一个平台，组建业务多元化集团；济南市级平台整合以及云南省省级平台整合等。

▲图：新建安控股四大业务板块

全国平台公司整合的大趋势已经势不可当，各种多元化动作已经上路，但数量庞大的城投转型，我们认为其中也存在一些难点。

比如，如何实现“真正的转型”。整合仅仅是个开始，而转型是个有机复杂的过程，如果只是为了政策要求进行“简单合并”，那意义并不大。

比如，涉及企业发债存续和后续偿债问题。剩余债务如何解决，重大资产重组时，如何避免股权和资产变动造成国有企业债务风险。

再比如，这里面如何用好金融机构的力量？目前省内已部署了多家“金融陕军”一对一为区域平台整合出谋划策，我们也在观察最新进展中。

把上述思考放置在渭南产投整合大荔城投之事上看，我们的思考也变得简单直接：渭南产投多久可以在事实上形成资产整合、人员整合、业务整合，尤其是实施有效的债务重组，提升“新平台”的资本实力（达到省上要求）和自我造血能力（市场化体制与市场化运行），最终获得资本市场认可并有效支撑区域发展，就变得非常关键。

但开了“市管县”这个头，总是个好消息。

03

示范效应预期几何

金融机构的响应其实已经跟上了，我们在《200亿？开源“解锁”3市平台整合》一文中记录，本土券商 开源证券已经先后与铜川、商洛和榆林达成协作，从大概率上看，将扮演“财务顾问+债股联动”的角色。

同时我们猜测，金融机构在概率上会从有效整合资产、优化体制机制、重组债务结构、引入新型工具等方面展开平台整合升级工作。

金融棒棒糖认为，无论是政府驱动还是金融加持，平台转型的重点总体在于“做大资产”和“市场化”，其中核心是让市场化的资产进入，不断地优化资产负债表。

我们曾在《主笔述评：“平台董事长”最后一次“要政策”的机会》一文中提到过：从《意见》来看，整体要求是“融资平台”的项目要有“商业价值”，有“可融资性”。但公益性和非公益性都要干。

1：方向是（可并购或组建专业子公司）片区开发、产业园区、房产开发、工程承包、公用事业、污水垃圾、停车场、医疗养老、文化 旅游等经营性业务，要“现金流整体平衡”。

2：方式可选择部分高速公路、地铁、水厂、污水处理厂、物流仓储等现金流比较充沛的项目，采取REITs、PPP、ABS等方式盘活，形成示范效应。

3：制度要健全现代企业制度，实行“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的专业化、实体化、多元化、市场化运营模式，按照市场化原则推行职业经理人制度，成立专业投融资团队。

4：预期上条件成熟的可引入社会资本作为战略投资者。

那么市场化的融资平台在具体操作上如何实现？在这里我们为大家提供一个典型案例。

比如，“上海城投”这个平台鼻祖（全国第1家专业从事城市基础设施投资建设的综合性平台公司）。一是自2004年起上海市政府陆续向上海城投划转多例优质资产。二是从2014年起开始重组上海城投集团、上海同盛、 上港集团( 600018, 股吧)三个主体，此后业务模式发生变化，形成了路桥、水务、环境、置业四大核心业务板块及金融股权投资等新兴战略性业务，转型为多元化的企业集团。三是“上海城投”展开了资本运作，实现 城投控股( 600649, 股吧)（600649）整体上市， 上海环境( 601200, 股吧)（601200）分立上市。

上海城投成功的转型原则上遵循了市场化机制，从条件上讲离不开地方政府的帮助，而从路径来看，只有灵活运用多种转型手段，调动金融机构以及资本市场等各类社会资源，才可能完成这个复杂而庞大的工程，这也意味着，平台转型其实是一件非常有挑战性的事情，而且一旦启动绝对是个“需要持续优化”的系统工程。

最后提供一组数据，截至2020年10月30日，陕西省内有存续“城投债”的城投企业共51家，其中地级市级城投企业11家、区级城投企业7家、县及县级市级企业6家，园区城投企业27家。

让我们猜猜，下一次“平台大合并”会花落谁家？

前期回顾

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