读懂财政系列报告（五）：泛财政如何发力？

固定收益专题 泛财政如何发力？——读懂财政系列报告（🖂） 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月15日 此前我们的系列报告分别介绍了财政管理体系中四本账主要内容、财政赤字与发力空间、央地财政关系以及省以下财政财政关系。但我国财政政策并非全部通过预算内财政实现。由于我国的制度特性，我国有广大的国有机构，其行为承担着一定的宏观政策调节功能，我们将其作为泛财政的范畴。本文作为读懂财政系列报告的第5篇。将重点介绍泛财政情况。 准确的定义泛财政存在困难。我们通过具有代表性的泛财政工具的来进行分析。在中央层面，政策性银行是主要的泛财政工具，包括国开行、进出口银行和农发行。而在地方政府层面，地方融资平台是主要的泛财政工具。因而，我们在中央层面以国开行作为政策性银行代表，地方层面则重点分析融资平台，以此为代表来分析泛财政。 国开行贷款结构以基建贷款和棚改为主，而PSL与专项建设基金是国开行曾经代表性的财政发力工具。目前12.8万亿国开行贷款中55%是基建贷款，22%是棚改贷款。棚改贷款在14-17年得到快速增长，从2013年占总贷款比重的4%增加22个百分 点达到2018年的26%。随着18年下半年以来棚改工作逐步接近尾声，货币化安臵 力度减弱，PSL逐步退出。而专项建设基金创设于2015年8月，作为稳增长的重要工具，旨在解决重大项目资本金不足的问题。专项建设基金一方面可以增强实体部门加杠杆的能力，另一方面，通过资本金撬动商业银行和社会资本，可以进一步放大刺激效果，专项建设基金在2015-2017三年内共发行7批次，累计投放2万亿。 今年作为稳增长之年，地方政府受制于债务管控情况下，政策性银行再度成为政策发力重要抓手。今年政策先后出台关于支持基建的8000亿政策性银行贷款，提供重 大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥的3000亿特殊金融债券，以及国家基础设 施投资基金等，国家基础设施投资基金规模可能在5000亿左右，这部分资金来源与使用模式尚不确定，政策性银行存在参与可能。 而城投作为地方的预算外资金来源主体，根本上起源于分税制改革导致的央地财权事权不匹配。上个世纪九十年代，我国实施“大包干”的地方政策，导致各地区贫富差距加大，中央政府财政枯竭的情况。为了解决这些问题，1994年《预算法》开始 实施，分税制改革在中国拉开帷幕，税收整体上移，财权分散、贫富差距等结构性矛盾得以缓和。但同时，地方政府发展经济的压力不减，而地方政府又受限于不得独立举债的规定，地方政府开始发展土地财政，并成立地方政府融资平台进行表外融资。城投平台作为一种调和中央与地方财权博弈、满足地方政府发展与治理的重要手段，在历史的角力与演进中诞生，因此城投平台也被称为“第二财政”。 城投融资政策决定了城投债牛熊周期，往往也反映着宏观政策周期。1）2015年至 2016年上半年稳基建主导下城投融资政策放开，城投利差迅速下行。2）2016年下 半年至2018年上半年政策又转为防风险、控增量、堵后门。城投利差显著走阔。3） 2018年下半年至2020年城投债务问题的导向再次由“遏制”转向偏“疏解”，城投政策利差再度出现明显下行。4）2021年以来城投政策明显收紧，核心仍是严控隐债新增。 目前来看，城投融资政策仍未出现明显放松的信号。4月央行发布23条，提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不 得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，在经济下行压力加大，政策寄希望于基建发力。但值得关注的是，此次23号文则为央行和外管局签发，而财政在 过去几年致力于隐性债务的化解，银保监会则在15号文的基础上实施地方政府债务管控，这些继续对城投融资形成约束，目前各部门在城投融资放松方面尚未形成一致性的合力。而且从二季度以来关于地方债务的发文来看，仍然是坚决遏制隐债新增为主线，城投融资政策并未明显放开。 风险提示：假设不合理，数据统计误差 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：还有哪些利差可以压缩？》 2022-08-14 2、《固定收益定期：资金宽松短端阶段性回调，欠配压力进一步加深——流动性和机构行为跟踪》2022-08-13 3、《固定收益点评：弱的可能不止是7月——金融数据点评》2022-08-13 4、《固定收益点评：央行政策的边界—对Q2货币政策执行报告的理解》2022-08-11 5、《固定收益专题：债市机构行为系列合集（2022）》 2022-08-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、拆解国开行资产负债表4 二、国开行泛财政的发力工具6 1、棚改货币化中的PSL6 2、提供资本金的专项建设基金8 三、今年政策性银行发力情况9 四、城投平台概述10 1、城投平台成立的背景10 2、城投平台的历史作用11 四、城投平台的现状12 �、城投平台的融资的周期性反映政策选择14 风险提示21 图表目录 图表1：国开行资产负债结构4 图表2：国开行资产与负债规模5 图表3：国开行贷款与债券占比5 图表4：国开行贷款余额增速持续下滑5 图表5：2021年国开行贷款结构5 图表6：国开行增量贷款结构变化6 图表7：国开行贷款余额占比变化6 图表8：国开行负债结构变化6 图表9：国开行发债与同业存款增速6 图表10：抵押补充贷款的运作模式7 图表11：国开行资金来源8 图表12：国开行贷款投向8 图表13：国开行应付债券增量结构9 图表14：国开行资产增量结构9 图表15：过去三年国开行增量贷款结构10 图表16：专项建设基金运作模式10 图表17：金融危机后我国基础设施建设保持高速增长12 图表18：我国城镇化进程12 图表19：城投平台发行债券的品种构成（亿元）13 图表20：城投平台发行债券的品种构成比例13 图表21：城投平台发行债券的评级构成（存量债余额占比）13 图表22：城投平台发行债券的评级构成（存量债数量占比）13 图表23：2021年全国各省债务率14 图表24：城投债主体行政级别构成（存量债余额占比）14 图表25：城投债主体行政级别构成（存量债数量占比）14 图表26：城投企业平均ROA明显低于非城投企业（%）15 图表27：2021城投企业ROA分布情况（个）15 图表28：城投融资政策决定了牛熊周期16 图表29：2014年城投政策收紧周期内发文汇总16 图表30：2015-2016城投政策宽松周期内发文汇总17 图表31：上一轮城投政策收紧周期内发文汇总17 图表32：上一轮城投政策宽松周期内发文汇总18 图表33：近三年交易所终止审查率（终止审查计划发行额/交易所审核计划发行额）19 图表34：今年二季度以来关于地方债务的发文汇总19 我们在报告《深度解读“四本账”》、《赤字和债务》、《央地财政关系》、《揭开省以下财政的面纱》4篇报告中，分别介绍了财政管理体系中四本账主要内容、财政赤字与发力空间、央地财政关系以及省以下财政财政关系。但我国财政政策并非全部通过预算内财政实现。由于我国的制度特性，我国有广大的国有机构，其行为承担着一定的宏观政策调节功能，我们将其作为泛财政的范畴。本文作为读懂财政系列报告的第5篇。将重点介绍泛财政情况。 准确的定义泛财政存在困难。我们通过具有代表性的泛财政工具的来进行分析。在中央层面，政策性银行是主要的泛财政工具，包括国开行、进出口银行和农发行，其中国开行后来又转变为开发性金融工具，通过承接抵押补充贷款贷款，成立专项建设基金等形式进行财政发力。而在地方政府层面，地方融资平台是主要的泛财政工具。地方政府融资平台在很长时间内，尤其是2018年之前成为地方政府表外杠杆的重要来源，但近年来由于隐性债务管控的趋严以及政府债券的发行，其宽财政的作用有所下降，但依然占有相当高的体量。因而，我们在中央层面以国开行作为政策性银行代表，地方层面则重点分析融资平台，以此为代表来分析泛财政。 一、拆解国开行资产负债表 2015年国开行从政策性银行转变为开发性金融机构。2015年3月，国务院明确国开行定位为开发性金融机构，开发性金融机构为既开展政策性金融业务，又开展商业性金融业务的金融机构，“市场运作，中长期保本微利，实现财务可持续”是开发性金融机构区 别于政策性银行的最大不同之处，从此，国开行从政策性银行序列中剥离，但国开行依然是定位于通过开展中长期信贷与投资等金融业务为国民经济重大中长期发展战略服务。下文将试图通过拆解国开行的资产负债表，分析近期其资产负债的总量与结构变化状况，探究其发挥的泛财政功能。 图表1：国开行资产负债结构 通过整理国开行近十多年的历年年度报告，我们整理出其资产负债表。具体来说，资产端分为现金及存放央行及同业款项、发放贷款和垫款、金融投资（证券投资）与其他资 产四项。其中现金及存放央行及同业款项=现金及存放中央银行款项+存放同业款项，金融投资（证券投资）=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资。负债端分为发行债券、向政府和其他金融机构借款、同业存放款项及客户存款与其他负债四项。其中同业存放款项及客户存款=同业及其他金融机构存放款项+吸收存款。 （单位：资产合计万亿元） 现金及存放央发放贷款和行及同业款项垫款 金融投资（证其他 券投资） 资产负债合计发行债券 向政府和其他金融机构借款 同业存放款项其他 及客户存款 负债所有者权 益 2010年 5.11 0.30 4.42 0.23 0.17 4.71 3.73 0.28 0.60 0.10 0.40 2011年 6.25 0.36 5.40 0.17 0.32 5.81 4.48 0.32 0.87 0.14 0.45 2012年 7.52 0.55 6.24 0.20 0.53 7.02 5.30 0.43 1.08 0.22 0.50 2013年 8.20 0.45 6.93 0.24 0.59 7.63 5.84 0.46 1.10 0.24 0.57 2014年 10.32 1.06 7.67 0.29 1.30 9.64 6.35 0.45 2.50 0.34 0.68 2015年 12.62 0.86 8.87 1.21 1.68 11.55 7.30 0.36 3.36 0.53 1.07 2016年 14.34 0.96 9.89 2.38 1.10 13.18 7.90 0.36 4.39 0.53 1.16 2017年 15.96 1.39 10.64 2.90 1.02 14.72 8.45 0.37 5.33 0.57 1.24 2018年 16.18 1.03 11.20 3.03 0.92 14.88 9.11 0.43 4.90 0.44 1.30 2019年 16.50 0.71 11.71 2.88 1.20 15.11 9.74 0.46 4.51 0.40 1.39 2020年 17.10 0.47 12.64 2.99 1.00 15.62 10.72 0.50 4.05 0.36 1.48 2021年 17.17 0.29 12.79 2.93 1.16 15.63 11.48 0.45 3.47 0.23 1.54 资料来源：国开行历年年度报告，国盛证券研究所 国开行资产负债表表明，贷款与发债分别是国开行的核心资产与负债。截止2021年， 国开行资产总额17.17万亿元，贷款是国开行的核心资产，发放贷款与垫款净额12.79万亿元，占总资产的74.51%。负债总额15.63万亿元，发债是国开行的最主要融资来源，已发行债务证券余额11.48万亿元，占总负债的73.45%。2010年至2021年，12年间贷款占资产比重平均为75.76%，发行债券占负债比重平均为68.54%。 图表2：国开行资产与负