城市更新项目融资实操手册

引言：

集中供地新规引起房企在重点城市参与招拍挂拿地变难后，很多房企将拿地策略调整到了城市更新和收并购方向，其中城市更新作为房企第二重要的土储来源，房企对于能从哪些机构拿到融资一直都非常关注。以下笔者就城市更新项目的融资操作做整体梳理，尤其是城市更新项目的前融产品与放款问题。

一、城市更新项目的盈利来源与融资逻辑

（一）城市更新项目的盈利来源

城市更新项目的操作主体主要是两类：第一类是以地方性中小房企为主的前期公司，主要以操作项目前期或者做熟项目后转让给大开发商以获取项目转让溢价为主，也有一些前期公司是同时通过提前收购项目范围内的物业并在后期卖掉项目后获得高额的拆迁赔偿（也即自己做被拆迁户/钉子户），不过也有地方性的中小房企是自行完成更新和开发建设销售的；第二类是以大型房企为主的开发公司，主要通过自行孵化或收购城市更新项目，通过继续完成项目的开发、建设和销售以实现营收，也即主要以二级开发的赚钱为主。

（二）城市更新项目的融资逻辑

城市更新项目融资的高光时刻是2016-2017年，因棚改货币化安置引起了地产的新一轮上涨行情，信托、私募资金都扎堆进入了城市更新项目。遗憾的是，因后期的地产、金融调控以及城市更新项目本身的不确定性（如政策变化、周期过长等）引起的还款来源落空等问题，原已投资城市更新项目的信托、私募产品等在2018-2019年迎来了集中暴雷潮，由此也导致目前可操作城市更新项目融资的机构已越来越少。

从城市更新项目的融资逻辑来看，先以前期的融资为例，因开发商的前期融资离取得土地（也即签订土地出让合同）还有好几年的时间，因此城市更新项目前融的还款来源主要是三种：第一种是开发商后期取得的银行更新贷、拆迁贷融资款，对前融资金形成贷款置换，这也是依赖度较高的还款来源；第二种是更新项目的转让所得，这种情况比较少见，尤其是项目推进不够理想的情况下一般都很难找到下家接手；第三种是补充还款来源，比如担保方偿还借款本息或者直接处置抵押物、质押物以实现本息的追偿等。对于城市更新项目的前融来说，目前的核心障碍是风控如何实现的问题，尤其是更新项目前融期间离拿地还有很长一段时间的情况下，对于强主体的开发商（如百强房企）来说，风控依赖的主要是房企的主体信用，也即核心还是主体信用层面的债性融资逻辑，而对于弱主体的开发商来说，在没有抵押也没有其他补充风控措施的情况下，其实在融资层面存在相当大的难度。

（三）城市更新项目的前融特征

在城市更新项目的前融业务领域，前融业务的进入时点和进入方式、风控措施和投后监管、还款来源和退出方式一直都是我们前融机构最为关注的三个问题，不过我们却发现大部分投资机构和高净值客户都对城市更新项目的风险存在较大的认知差异。

城市更新项目的前融需求方主要是两类，第一类是强主体开发商（比如国央企、百强房企等）的城市更新项目前融需求，这类需求基本都是以债权融资为主，目前很少碰到开发商愿意让渡真股权益或项目权益的情况，我们目前的放款也基本是以纯债、股加债、明股实债等三种债性投资方式为主；第二类是弱主体开发商（主要是地方性的中小房企）的城市更新项目前融需求，因主体较弱、融资难度较大，这类开发商在前融方面有不少都是“被迫性”地让渡真股收益或项目权益，当然如果能按纯债权的融资来操作则开发商会更为欢迎，不过目前市面上针对弱主体的大部分都是以收取基础收益（固定利息）+浮动收益（股权或项目收益）为主。

就前融机构的角度而言，目前纯大多数机构的投资策略还是以债权为主，也即以收取固定收益或利息为目的，但因城市更新项目的融资在风控层面很难找到抓手（主要原因是前融进入时点离项目取得用地还有很长一段时间），而且开发商也很难找到其他土地或资产作为抵押物，因此前融层面只能更多地依赖于融资主体的信用。而对于偏向真股投资收益或想分享项目权益的前融机构来说，投资风险会大很多，投后管理以及更新项目操盘能力方面的考验尤为明显。从我们的前融经验来看，开发商想把项目做亏或者故意埋雷的机会实在太多太多，简单的比如开发商与被拆迁方串通搞钱，类似的还有各种说不清的台底费的支出以及各种绑架股东（前融机构）的套路，而这些通过常规的章证照、银行账户监管等完全解决不了。当然，不管是债性投资还是真股投资，前融机构最终都得实现顺利的退出，而更新项目要是因为无法立项、规划指标变动过大或拆迁无法解决等原因导致无法取得银行的拆迁贷、更新贷，或者项目最终无法推进导致无法转让、无人接手，加上融资方亦无法提供其他还款来源，则前融机构根本无法退出，最终折戟的也已不在少数，这也是为何我们前融机构都偏向做强主体的更新项目前融的真正原因，毕竟强主体兜底的情况下一般不会有太大的退出问题（尤其是强主体担保的情况下）。

二、城市更新项目融资的各类放款机构

从目前城市更新项目前期融资的情况来看，资金来源主要包括了民间机构、信托、私募、国企平台、AMC、外资、银行等几种，以下根据大湾区范围内核心城市的更新项目前融情况做简要说明。

（一）民间资金

自2018-2019年出现信托和私募的暴雷潮以来，可操作城市更新项目前融的机构变得越来越少。从市场区分的角度来看，目前银行、信托、AMC、外资、国企平台等能操作的更新项目前融基本都要求交易对手必须为国央企背景的房企或者其他实力较强的房企（如百强房企等），因此实力较弱的房企（尤其是中小房企）城市更新项目的前融基本都是以寻找民间资金的融资为主。民间机构的放款方式比较灵活，纯债、眀股实债、股加债等都是常规的放款策略，但融资成本非常高，动辄年化15%-20%左右，另外很多都会要求分享项目的权益，比如项目转让时或开发完成时按比例分享收益。

（二）信托、私募及“信托+基金/有限合伙”产品

从产品备案的情况来看，目前投资于城市更新项目的基金产品和信托产品已少之又少。虽然仍有个别私募机构在继续操作城市更新项目的前融，但产品形式已开始慢慢往非备案的方向去努力（合规问题暂且不论），另外受私募监管趋严的影响，大部分地产私募机构都已缩减或暂停了业务。信托的情况与私募的情况差不多，受融资类信托规模压降以及通道业务规模压缩等新规的影响，目前已基本找不到信托层面的更新贷产品（指融资类产品），不过投资于城市更新项目的真股类产品倒有一些。

受风控短板的影响，我们目前操作的城市更新项目前融基本还是只能锁定在强主体类的交易对手。以“信托+基金/有限合伙”的产品为例，我们目前是以股权投资的形式完成对更新项目的资金输入（其中需对股权进行控制），但在风控端还是会强化强主体的兜底，或者让开发商提供第三方的担保，如能提供抵押物则最好。至于融资成本方面，我们目前该类产品的放款成本跟开发商拿地前融的成本差不多，对强主体房企一般都是年化10%-15%左右，只是还款来源方面会再三地去强调强主体的兜底功能。

（三）国企或国企平台资金

国企或国企平台参与城市更新项目前融的情况是近一年来才经常出现的现象，不过交易对手的准入还是得满足强主体（国央企或排名靠前房企）的要求，资金进入条件倒是对项目所处阶段没有太高的要求，总体上还是依赖主体信用的融资逻辑。

需要注意的是，从我们财富端的操作经验来看，不管是国企或国企平台的直投还是跟我们配资的情形，大湾区城市更新项目的前融基本找不到大湾区范围内的国企或国企平台提供资金，而事实上能跟我们配资或直投更新项目前融的基本都是山东区域或西南区域的国企资金，这也算是一个比较奇特的市场现象。

（四）AMC的资金支持

我们注意到，目前市面上有不少AMC很热衷于为大开发商收购城市更新项目提供并购类融资。这种非金不良融资模式本质上属于收购重组的业务范畴，具体为通过收购城市更新项目原权益人或其关联方/非关联方对项目公司的债权，实现开发商（收购方）对项目并购款或拆迁款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及交易流程可参考如下：

1. AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。

2. AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。

3. 债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期限届满后一次性归还本金。

（五）外资机构的投资

2021年5月，受人民币持续升值以及央行放弃汇率目标的影响，外资机构近期对人民币资产的投资热情表现地异常明显，其中对存量物业、土地款融资、城市更新项目前融尤为热衷。值得注意的是，因今年的集中供地新规引起土拍热度的持续走高，国央企以及其他百强房企的土地前融业务竞争非常激烈，而外资机构对这些强主体的土地前融成本相比境内机构却没有太明显的优势，由此导致外资机构大范围地将融资业务扩展至城市更新项目的前融范畴。以下根据我们的跨境融资经验，就最近的业务操作案例做简单介绍和说明：

1. 境外合作投资模式

（1）西政指定的外资机构A与开发商境外主体B共同成立公司C，其中A持股65%，B持股35%；

（2）公司C通过FDI方式在境内设立投资主体D（入境架构需根据项目情况具体设计），并通过D持有项目公司F合计51%以上股权；

（3）开发商指定主体E与外资境内投资主体D签署对赌回购协议，对赌内容包括拆迁签约率、关键节点进展及批复的取得、项目容积率、住宅计容面积、拆迁成本等等，开发商境内地产集团对此提供担保；

（4）董事的委派及重大事项一致决，现场监管，章证照等的共管等等。

2. 境内放款投资模式

（1）西政指定的外资机构A在境内设立投资平台B（入境架构需根据项目情况具体设计），并通过B持有项目公司D合计51%以上股权；

（2）开发商指定主体C与外资境内投资主体B签署对赌回购协议，对赌内容包括拆迁签约率、关键节点进展及批复的取得、项目容积率、住宅计容面积、拆迁成本等等，开发商境内地产集团对此提供担保；

（3）董事的委派及重大事项一致决，现场监管，章证照等的共管等等；

（4）考虑到综合成本问题，外资机构在本架构项下亦有可能要求开发商在境外进行还本付息或部分利息在境外支付，届时涉及到开发商的境内外资源的协调问题。

（六）银行拆迁贷

以下就深圳、广州、东莞的城市更新项目中，银行资金的介入时间与介入要求做简要说明。

深圳这边拆迁贷做的最多的一家银行，目前要求开发商的项目拆迁率需要达到90%才能放款，其中只有国央企类的才能在拆迁率达30%时放款。虽然有的银行在拆迁贷方面可以在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，但大部分银行都是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的拆迁签约率后方可进入。因城市更新项目前融的还款来源主要依赖于银行的更新贷或拆迁贷的放款，在后端的融资中银行也有绝对的融资成本优势，因此我们前融机构的前融最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到双60%之前），当然如果融资方的主体资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。

因广州的城市更新项目主要把控在大房企或国央企的手上（比如黄埔区的项目必须要有国企参与），因此银行进入这些强主体房企更新项目的时点非常早，比如黄埔区66条村里面，好几家银行（尤其是本地银行）在很前期的阶段就能提供贷款，杠杆比例甚至能配到80%左右，用途方面可以是支付村民拆补款、开发商拆迁、复建房建设建安（流入总包单位）等费用。鉴于上述原因，前融机构在广州的城市更新项目前融需求方面其实没有多大的进入空间，除非是开发商主体偏弱，或者是前融机构提供的资金成本足够低。

东莞的情况比较特殊，在单一主体挂牌招商的游戏规则下，虽然前期服务商的收益仅仅为相对固定的前期委托费用，但东莞仍有一些地方性银行可以对镇属企业或国企背景的前期服务商提供贷款，当然如果是后期的拆迁贷款的话，银行的更新贷也是会要求开发商在取得挂牌招商的中标资格并且更新项目达到90%左右的拆迁签约率之后才能进入。

三、城市更新项目前融的核心还款来源——银行拆迁贷的现状

城市更新项目的前融需求主要发生在开发商取得银行的拆迁贷、更新贷（以下统称为“拆迁贷”）之前，因银行的拆迁贷成本很低，一旦更新项目满足申请银行拆迁贷的条件，绝大多数开发商都会想尽办法尽快取得银行的低成本贷款并置换掉高成本的前融资金。鉴于银行的拆迁贷资金可以进入更新项目后，前融机构的资金成本基本没有什么竞争空间（除非是开发商主体太差无法取得银行的拆迁类贷款），因此前融机构进入的时间基本都是在开发商取得银行的拆迁贷之前，而且前融资金的还款来源也主要依赖于银行拆迁贷的放款（主要是更新项目前期无营收来源，大部分前融都只能依靠贷款置换的方式退出），这就要求前融机构对银行的拆迁贷放款条件必须非常熟悉。

自今年施行银行贷款集中度“两道红线”的新规以来，银行的开发贷额度普遍偏紧。与银行开发贷的差异很大，目前几乎所有银行的拆迁贷额度却都非常充足。从政策层面来看，自中央提出“实施城市更新行动”以来，北京、上海、重庆、福州、成都、徐州、无锡等地都在积极推进相关政策的出台，其中北京6月10日发布了《关于实施城市更新行动的指导意见》，引起了社会的广泛关注；上海市政府6月15日召开的常务会议就上海市住房发展进行了部署，会议原则同意《上海市住房发展“十四五”规划》并指出要将加速推进旧区改造作为重中之重，着力探索出一条存量有机更新的城市发展之路；重庆于6月18日发布了《重庆市城市更新管理办法》，主要围绕工作机制、规划计划、项目实施、资金筹措、政策支持等方面，全面支持重庆开展城市更新。在城市更新被纳入政府战略发展领域的大背景下，银行对城市更新的支持力度也在逐步加大。

（一）银行拆迁贷额度充足

因城市更新项目的规划、报批、拆迁、周期等具有很多不确定性，可满足银行拆迁贷准入要求的项目其实非常有限，这也是很多银行拆迁贷额度虽然很多，但可投项目却没几个的根本原因。除此之外，很多银行都对城市更新项目的交易对手放松了准入要求，比如一些国有大行没有要求更新项目的拆迁贷交易对手实行白名单制准入，这也算是与开发贷最大的不同。

拆迁贷额度充足的背后，另外一个原因也让我们特别意外。在城市更新项目的操作逻辑中，本质上是属于一二级联动的范畴，其中二级开发就是常规意义上的拿地后开发建设和销售，因此城市更新项目的拆迁贷按道理应纳入房地产贷款额度，但从实际情况来看，有一些银行的更新贷却并未占用房地产额度。事实上，不同银行对城市更新的拆迁贷是否纳入房地产额度的处理可能是各地监管口径的差异，如果就城市更新中的一级开发阶段来说，拆迁等业务本身还是在委托施工的范畴里，因此拆迁贷不占用房地产额度还是有一定的逻辑基础，而这肯定也能让拆迁贷在银行层面有更多的可用额度。

（二）地方性银行对拆迁贷的支持力度很大

我们注意到，一些地方性的银行（包括股份行、城商行、农商行等）对当地城市更新项目的支持力度非常大，尤其是当地银行的资金在更新项目很早期的阶段就能进入。从业务的操作情况来看，这些地方性银行一般对融资主体（开发商）的准入都没有太多要求，以广州为例，更新项目只要签订了前期服务商协议当地银行就可以提供80%的配资，融资款可用于开发商的前期数据调查、拆迁等费用，另外银行的审批流程也非常快。

当然，相比地方性银行来说，操作城市更新项目融资的外地银行则谨慎地多，比如一些外地银行做广州城市更新项目的更新贷则一定要强主体资质的开发商才能准入或者是融资方已绑定强主体的开发商一起合作，且由强主体的开发商提供担保。还有一些外地银行则更加小心，在城市更新项目的拆迁贷业务方面需先对城市本身进行立项准入，前期需要做很充分的调研，其中对一些能级较弱城市的拆迁贷业务一般都不会给予准入。

四、城市更新项目前融的产品形式及风控措施设置

在城市更新项目的前融产品中，目前最为常见的是一些民间机构的明股实债或股加债类的产品，另外就是城市更新基金以及“信托+基金/有限合伙”的优先股产品。从我们这几年的更新前融经验来看，国央企机构以及外资机构大力拓展城市更新项目前融的前提是对更新项目前融的风控逻辑有足够的认可，尤其是对这种偏信用的融资产品有足够的接受度。因更新项目的周期很长，前融进入后离取得土地仍有较长时间，因此前融层面基本不可能存在土地或其他资产的抵押，另外项目本身除了银行后端的拆迁贷以外也无其他的现金流入形成有效的还款来源，因此风控层面主要还是依赖开发商所属集团的担保以及对项目公司的股权控制（股权质押或股权让与担保），其中还款来源方面则除了银行更新贷之外，补充还款来源也一定要纳入考虑，具体比如融资方所属集团或其他有现金流入的项目公司的担保。

在我们目前操作的“信托+基金/有限合伙”的优先股融资产品中，更新项目前融的风控措施主要是如下几种：（1）取得大部分项目公司（或拆迁主体，下同）的股权（明股实债或股加债产品放款模式均如此），或质押项目公司100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难取得融资方其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才退出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。需说明的是，在具体的融资谈判场景中，如果交易对手不是百强或者强主体的房企，那我们原则上都是先要求融资方提供前置抵押物，如无抵押物则经常会考虑要求融资方引入强主体的第三方提供担保。

五、城市更新项目前融的退出策略

（一）城市更新项目前融资金退出的艰难抉择

在2018年至2019年的私募、信托产品集中爆雷期间，底层资产为城市更新项目的金融产品占了很大一部分，爆雷的原因也无非就是融资方无法偿还前融机构的投资本金和收益/利息，或者因为项目无法推进、无法盘活、无法转让等原因导致无法还款或完成贷款置换。在近一个月的时间里，不少前融同行向我们问到前融产品到期后无法退出时该如何处置的问题，其中各方讨论比较多的主要是两点：一是项目方无法还款的情况下，如果直接采取诉讼、保全等措施，那很容易引起连锁反应或踩踏现象，届时项目方可能会彻底死掉，前融的退出将彻底无望；二是如果仍旧支持项目方继续将项目推进下去，也即不采取诉讼措施，那面对城市更新项目周期的不确定性以及各种不可测的因素等方面的风险，一旦项目方有其他债务爆出来或者有其他债权人提前下手，则仍将面临血本无归的结局。站在项目方的角度上，要么是马上被前融机构逼死，要么是以时间换空间，在前融机构给的宽限期内努力腾挪，尽量把项目推进成熟后通过项目转让、贷款置换或其他现金流的补足让前融机构完成资金的最终退出。

（二）城市更新项目前融资金退出的难点

城市更新项目前融资金的最终退出一般有如下几种情况：一是融资方通过项目本身或其他项目、渠道产生的现金流完成还本付息（或归还投资本金和收益，下同）后前融机构退出；二是融资方将项目或项目公司股权折价转让给前融机构抵债；三是融资方将项目或项目公司股权转让给其他第三方后将转让款用于归还本息；四是融资方就目标项目取得其他机构的融资款项后直接完成贷款置换。

从操作的角度来说，以上几种前融资金的退出方式在实施方面都面临很多前提条件。简单来说，以深圳为例，如果目标城市更新项目本身没有实质性的推进障碍，比如立项阶段不会因为合法面积比例不足导致无法立项；专规阶段不会因为用地性质无法调整等原因导致项目价值大幅缩水或专规无法通过；实施主体确认阶段不会因为拆迁问题导致实施主体无法确认，或者不会因为政府规划调整等原因导致项目推进遥不可期，那上述情况下项目的继续推进、转让以及项目公司继续对外融资完成贷款置换等都存在操作空间。而事实上，前融机构面临的核心退出障碍也就在这里，比如更新项目本身无法产生现金流，项目方也无法通过其他项目或其他渠道补充现金流的情况下，前融机构只能干等。更差的情况下，如果项目因为各种原因无法转让，或者根本找不到其他人接盘，则前融机构必将进退维谷。从实务的情况来看，虽然大部分前融资金的退出都是靠后端机构继续提供融资后的贷款置换来实现，但始终无法绕过“项目可继续正常推进”的前提要件。

（三）前融资金退出的风控挑战

除了上述的退出路径及现实的实操问题外，前融机构风控措施的设置以及在退出阶段的风控配合也面临着诸多的挑战。在我们近几年操作的前融业务中，经常会遇到融资方私开银行账户、挪用资金、违规对外融资或对外担保、打擦边球设计其他融资产品并从市场圈钱等恶性违约行为，风控措施容易设置，但人性却很不可测。以贷款置换情形为例，因后端的资金机构基本都会要求前手的资金机构先释放项目公司的股权（主要是后端机构须在办理过户或质押后才能放款），因此对前手机构来说存在风控抓手的空档期问题，因此一般情况下前手的机构都会要求项目方先自行找到过桥资金置换掉其自身的前融本息。当然，如果项目方本身已根本无法找到过桥资金了，则前手的资金机构只能去赌，不过类似章、证、照、银行账户、Ukey等是无论如何都得把控在自己手上，不然就真的是风控端的重大事故了。

六、城市更新项目前融的贷款置换途径选择

前文有提到，因城市更新项目的周期非常长，前融的资金很难等到取得土地证时退出，也更难等到项目完成开发建设和回款后退出，因此前融资金退出涉及的还款来源得依赖于项目方的整体资金筹措、融资置换、新发基金衔接、资产或项目转让等，其中重点就是后端银行拆迁贷资金放款后的贷款置换。根据我们从事更新项目前融的经验，前融资金进入退出阶段后最主要的贷款置换来源是银行的更新贷或拆迁贷，其他就是一些资管机构的更新贷款亦或是非金不良类的融资产品。

（一）银行更新贷的贷款置换

从实务来看，银行的更新贷、拆迁贷最主要的是看融资方关于拆迁的签约完成比例或是否已取得实施主体的资格。以深圳的城市更新项目为例，大银行基本都要求专规已通过且拆迁签约完成率达到双80%左右后才能放款，一些股份行、城商行可在专规通过前且拆迁面积和拆迁户数签约完成率达到双60%左右就予进入（前融的具体产品形式包括通过地方金交所债权计划等完成融资，对于资质稍弱的主体需提供一些抵押担保物，如以收购的待拆迁物业作为抵押）。尽管如此，因银行对融资方的准入门槛要求已越来越高，因此弱主体的更新项目前融我们目前仍旧保持谨慎进入的态度，因为后期的贷款置换没有充分的保障。

值得一提的是，因融资类信托规模压降以及资金信托管理办法征求意见稿等监管规定的影响，以往经常见到的信托更新贷款已非常少见，另外目前在市面上比较常见的主要是信托的股权投资类产品，包括真股和优先股类的产品，具体比如我们通过“信托+基金/有限合伙”的产品形式操作的城市更新项目前融的产品。

（二）资管公司的非金不良

在前融难以退出，比如银行等大机构的拆迁贷无法获取，但项目仍可照常推进的情况下，寻找资管公司以非金不良产品的模式解决贷款置换的问题也是一个可以考虑的选择。按我们目前的操作总结，资管公司以非金不良参与更新项目的情况下，项目需要在合作主体确认阶段（比如中标取得合作主体资格或者单一/实施主体确认阶段），放款方面则为附重组条件的非金不良经营模式（需提供前置抵押物），适用条件就是融资置换，比如我们提供明股实债投资的前融资金的退出。