银银间回购定盘利率（FDR）今上线！基于DR和R有何区别？从短端向长端利率传导有何难度？一文为你解答

基于DR和R有何区别？

据了解，我国此前的回购定盘利率包括FR001、FR007及FR014三个品种，即都是基于R利率的银银间回购定盘利率。

而此次银银间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00-11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率（即DR利率）为基础编制而成的利率基准参考指标。该指标将在每天上午11:30起对外发布。

说起DR利率，其实并不是一个新事物。早在2014年12月15日，中国外汇交易中心就悄然推出了新的货币市场利率曲线DR，即“存款类机构间利率债质押的回购利率”，又称“银银间回购利率”。

所谓“存款类机构”，包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社等，而所谓“利率债质押”中符合条件的利率债则包括国债、央行票据和政策性金融债。

“DR和R的区别就是DR利率的成交是以国债作为担保的，这消除了利率所包含的风险定价，成为真正的无风险。”鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时指出。

鲁政委表示，FDR是定盘价，相当于官方公布的明确价格。这有利于衍生品合约的执行，便于进行DR衍生品的交易。实际上，FDR不仅有利于加强对衍生品的管理，反之也能同时加强DR的基准地位。

除此之外，兴业研究所早前的研报曾指出，相较于代表整个银行间市场质押式回购利率水平的R利率，DR利率可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。

从短端到长端有何难度？

“利率互换助推货币政策传导效率。”兴业研究分析师郭草敏、何津津在近期发布的研究报告中指出，利率互换品种的增加，一方面为机构进行利率风险管理提供了更多的品种选择；另一方面，衍生品可以把短端利率拉长久期，有助于为短端市场利率曲线补齐较长的期限节点。随着DR利率基准性的提升，以其为基准的衍生品的推出显得非常有必要。

上述分析师认为，从这个角度考虑，基于FDR007的利率互换产品可使DR007成为长端利率参考的重要基准之一，进而提高了短端向长端利率的传导效率，助推货币政策传导效率。回购定盘利率可为银行间市场开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品提供重要的参考。

对此，交易员春申君撰文指出，利率市场化的过程需要FDR007这个产品的推出。有了这个产品，我们才可以构建一个短端利率向长端利率传导的机制。

他举了一个例子：银行通过短期融资滚动借入DR007进行长期投资购买5年国开债或者发放5年贷款，它可以通过支付固定的FDR007锁定短期融资成本，通过承担流动性风险，获得5年贷款和5YIRS（5年期利率互换）的利差收益。

不过，也有分析人士坦言，在目前的市场情况下，想要实现这个传导效果并不容易。

“在我看来，目前FDR其实是短端利率的无风险曲线。因为在长端，比如1年以上，有国债就已经够了，DR利率主要解决了期限在1年以内的国债，最终央行的政策利率通过影响这条曲线可以向长端传导，可是向长端传导需依赖一个条件：活跃的金融市场交易。”鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时表示，这种传导放在现在的市场条件下，并不容易。

“短端向长端传导就是通过期现套利来完成，但是目前的市场氛围认为期现套利并不好。”鲁政委坦言。

谁将是“货币利率市场王者”？

近年来，随着利率市场化推进，货币政策调控将逐步从数量型调控为主转向价格型调控为主。未来将用什么取代存贷款基准利率，一直是业内热议话题。

此前，有业内人士认为最热门的备选项是上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。然而，有越来越多的声音认为，SHIBOR并非完美之选，DR利率有望成为新的利率锚。

国家金融与发展实验室银行研究中心研究员游春对《国际金融报》记者指出，银银间回购定盘利率目前的品种是市场上最常见、最活跃的，也是交易量最大的三个品种，它的推出有利于形成“利率锚”，对推进利率市场化有着积极意义。

而鲁政委在此前发布的研报中也指出，DR利率才是“明日货币利率市场王者”。

鲁政委指出，在当前人民币利率市场上，与其他货币市场利率相比，DR更符合五项特征：从可靠性来看，其基于真实成交，杜绝了操纵；从稳定性来看，其机制透明，隔绝了不稳定的信用风险溢价；从高频性来看，每日交易，价格每日可得；从易得性来看，中国外汇交易中心每日公布；从代表性来看，政策性银行和商业银行是市场流动性的主要提供者，其基于真实成交、隔绝了信用风险的利率，显然是具有足够代表性的。

“上述情况意味着未来DR可能成为央行操作的政策目标利率，也将逐步有基于DR定价的金融产品和衍生品发展起来。”鲁政委进一步分析。

见习记者 陈圣洁

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