一文带你探究地产融资新模式并购基金设计策略与财务优化解析

2017-07-26 12:12 来源: 金融实务链

房产企业如何花式融资一文带你探究地产融资新模式

导读：房地产行业属于资金密集型行业其发展离不开大量的资金投入有人说, 房产黄金时代已经过去行业竞争加剧、土地价格攀高房产地企业如何融资？一文带你探究地产融资新模式

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1. 房地产企业融资的模式

2. 通道业务融资

3. REITs

4. 资产证券化

5. 总结

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，行业竞争日趋加剧、土地价格高攀。融资成为了各大房地产企业发展的核心问题。

房地产企业融资的模式

我国房地产企业主要融资渠道和融资工具如下：

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其中上市融资，房地产开发债券以及银行信贷都是传统的房地产企业融资模式，其融资的成本较高，且央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制。2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。因此各个房地产开发企业开始寻求其他的融资模式。

通道业务融资

通道，是指资金方（资金方一般穿透到底层，大多数为银行资金及保险资金，银行资金包括自有资金，理财资金等资金）决定（包括自主决定、委托第三方机构决定以及其他）借助通道方（通道方实践中由信托公司、证券公司、基金公司及其子公司）设立通道载体（一般表现为资管产品、信托计划、私募及其他载体），由资金方或资金方委托第三方进行尽职调查及存续期管理，通道方仅承担账户管理、清算分配等其他事宜，来实现投资目标。简单来讲就是：资金方决定借助通道方设立通道载体，来实现投资目标。

（1）房地产融资通道业务

房企A不符合各种银行信贷或者信托贷款的资质，但是它要融资去拿一块土地，就找到了银行C。但是银行C说你这个不够信贷标准，这样吧，我去找券商B就设立了一个资管产品，投资这个房开项目，设定回报率和期限。由我们银行理财产品来购买券商B的资管产品。于是，银行C的一笔资金，就这样绕过了监管，流入了房地产市场。券商B的资管产品，事实上由银行C来把持，后者是实际监控者。B只提供了通道，收取费用。另外，该方式可以多层嵌套，目的在于实现银行自身监管套利，因为其自身信贷指标额度和对企业的信用级别要求，通过该方式，可以绕过监管。但如果甲出现了违约，这时候责任就比较模糊，券商乙的责任很难认定。而房企甲和银行丙之间并没有直接的合同。

（2）通道业务的问题频发

2016年12月20日，新沃基金管理有限公司管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。经证监会及时干预，风险因素得到有效化解，不过新沃基金因此不得不暂停公募基金产品注册申请6个月，董事长、总经理也收到了警示函。

2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，公司原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。经查实，证监会拟对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施。

（3）从严监管通道业务

5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。房企通过通道业务融资的渠道收紧越发明显。一家中型信托公司人士称，今年2月份房地产信托通道同比收缩约20%。受此及春节因素影响，房地产集合信托规模下降。Wind数据显示，2017年1月份共发行房地产信托规模为69.64亿元，环比下降 40.45%。

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。

REITs

REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。而REITs最重要的一点在于，其是实际持有房地产项目的物业（一般对原始权益人设置一些回购条款，当REITs期限到期时，允许其以合理对价回购，从而做到投资基金的退出），从而获得可观的房地产租金收益，并且REITs是标准化可流通的金融产品，能够在证券交易所上市流通。

REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而已成为中小投资者间接投资房地产的良好途径。此外,REITs与股票、债券市场的相关性较低,在投资组合中配置一部分不动产基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。在美国REITs体系中，多采用公司型，因为税负的原因，国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。典型的REITs交易架构如下图：

但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。以苏宁云创项目为例，其产品计划募资规模达44亿元，以苏宁11家门店为基础，中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的该11家门店的100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。其结构如下图：

随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。可以期待在合适的市场时点，我国的REITs的政策法规也将瓜熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。

资产证券化

2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”

房地产资产证券化主要有两种模式，一种是商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，简称CMBS），另一种是商业地产抵押贷款支持票据（Commercial Mortgage-Backed Note，简称CMBN）。

解读CMBS

一般而言，CMBS系指以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

交易结构

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

现金流流向方式

与REITs对比

与REITs相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

与一般的ABS对比

区别于一般ABS，CMBS的存续期限较长（通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。

解读CMBN

CMBN是相对于CMBS的，其本质来源于ABN（Asset Backed Note），即资产支持票据（按照我国《票据法》规定，票据包括汇票、支票及本票。票据一般是指商业上由出票人签发，无条件约定自己或要求他人支付一定金额，可流通转让的有价证券，持有人具有一定权利的凭证。）

基础类型ABN

因为现在ABS比较火，很多都不了解资产支持票据。因此，笔者先简单介绍一下ABN。ABN指非金融企业向银行间市场发行的，由基础资产产生的现金流作为还款支持的，并约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。我国资产支持票据起步较晚，到2012年才由银行间协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据才正式亮相。ABN与ABS相比，ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。但是，银行间协会在16年12月也开始发力，推出了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，明确在交易结构中引入信托作为特定目的载体（SPV），让信托型ABN产品得以落地。ABN的交易结构如下图：

CMBN

直到今年4月份，第一单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）正式落地，由兴业银行作为主承销商的“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”在银行间交易商协会成功注册，规模65亿元，为当前渴求资金的房企提供了想象空间，进一步拓展了房地产开发的融资渠道。

房地产企业融资选择资产证券化有诸多优势：

在银行间协会的推动下，首单CMBN——“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”的成功注册。其交易结构如下图：

与CMBS对比

CMBS与CMBN基本相似，主要区别在于CMBN的公募发行优势。

总结

通过对目前市场上的REITs、CMBS和CMBN产品的发行情况对比，笔者做了如下总结：

房地产 | 再用十年时间, 从黄金时代走向镀金时代不良资产研究院

并购基金设计策略与财务优化解析

在并购领域，通过并购基金收购目标公司的并购模式已成为融资性收购的一种重要方式，其中，通过合并有限合伙型并购基金报表，改善并购方资产负债结构的构想，在一些并购项目中被屡屡使用。自 2007 年新修订的《合伙企业法》首次肯定「有限合伙企业」这一企业形式后，有限合伙型的股权投资基金快速发展，并迅速超过公司制股权投资基金，成为私募股权基金，尤其是并购基金中最重要的一种组织形态。

由于有限合伙企业在税务负担、管理机制、分配机制等方面表现出显著的灵活性和优越性。在并购领域，通过有限合伙型股权投资基金（以下简称「并购基金」），收购目标公司的并购模式被广泛地运用于股权并购中。

除了有限合伙型并购基金自身所具有的灵活性优势之外，并购基金还具有并表优化并购方资产负债的属性。需要说明的是，银监会 45 号文和 46 号文的出台，规范了融资方单纯为美化资产负债而开展并表基金业务的「空转套利」模式，并已对该模式进行了窗口指导。但并购基金具有切实的投资标的，且是经济转型期促进行业整合和企业兼并重组的重要组织形式之一，所以，只要并购方（即融资方）具有合法性和合理性目的，并购基金仍然是并购方提前锁定并购标的、优化资产负债率和提升市场竞争力的有力「武器」。

有限合伙的核心优势与并购基金设计

相对于有限责任公司，有限合伙企业在企业治理结构、利益分配方式、税收及资金进出方面均更具灵活性和优越性，且这四方面核心优势也为并购基金出表和并表提供了较好的底层基础。所以，并购基金通常采取有限合伙的组织方式，四方面核心优势具体表现为：

（一）管理人控制

有限责任公司当中，除公司章程特别规定外，管理人权利主要由其在公司的股份决定。即出资额决定话语权；有限合伙企业当中，管理人通常为 GP，各类 LP 并不参与管理和执行。

（二）分配可协商

有限责任公司当中，除公司章程特别规定外，根据投资风险对等的原则，出资人权利义务同样由其在公司的股份决定，即「谁出钱多，谁分钱多」；有限合伙企业当中，主要由《合伙协议》中的条款规定，因而具有较强的灵活性。

（三）法律责任差异化

有限责任公司由各股东以认缴出资额为限，承担相应的有限责任；而有限合伙企业中，GP 作为合伙事务执行人，以其全部财产承担法律责任，各类 LP 以其认缴出资额为限，承担相应的有限责任。

（四）税收优势

有限责任公司的投资所得和股东分红分别要征收企业所得税和个人所得税；有限合伙企业则由合伙人分别缴纳所得税，其中个人投资者获得利息、股息、红利所得应缴纳个人所得税，企业投资者（法人合伙人）应根据分红所得缴纳企业所得税。

出表与并表的关键因素：主导投资、影响回报和可变收益

根据 33 号准则第八条规定，投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断。反映在并购基金中，相关事实和情况主要包括：

一是并购基金设立的目的；

二是并购基金的相关活动以及合伙人如何对相关活动作出决策；

三是合伙人享有的权利是否使其目前有能力主导并购基金的相关活动；

四是合伙人是否通过参与并购基金的经营管理活动获得可变回报；

五是合伙人是否有能力运用对并购基金的权力影响其回报金额；

六是合伙人之间的关系。

上述六条因素中，最为倚重且判断是否构成控制最为关键的是第三条、第四条、第五条和第六条。下面笔者将着重对该四条因素在并购基金中的体现进行详细阐述。

并购基金是否合并报表本质上是关于有限合伙「控制权」的判断，即 GP 或 LP 在何种情况下构成对并购基金的控制。此类财务处理具有普遍争议，为此，国际会计准则委员会制定了 IFRS 10（International Financial Reporting Standard 10，国际财务报告准则第 10 号），于 2013 年 1 月生效。IFRS 10 明确规定了判断实质控制的「三大要素」：

一是是否拥有主导被投资方的权力；

二是是否享有可变回报；

三是是否具有运用对被投资方权力影响投资方回报的能力，且据此提出「实质性代理人」的判断。

财政部借鉴IFRS 10 并结合我国实际，于 2014 年 2 月 17 日发布了《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》（以下简称「33 号准则」），引入关于拥有决策权的投资者是委托人还是代理人的判断指引。因此，我们根据 33 号准则中要素标准，对并购基金是否并表进行分析。

（一）判别因素一：谁主导投资

并购基金是否拥有主导被投资方（或称之为标的公司）权利，需要分别剖析基金内部控制权和外部控制权所形成的双层结构。其中，外部控制权是指并购基金作为整体投资标的公司，以其所持有的标的「表决权」作为主导投资方权利的判断依据。「33号准则」规定 50% 的表决权是判断是否拥有实际控制权的分割线，若表决权份额大于 50%，则通常认定为实际控制人；等于或小于 50%，通常不被认定为实际控制权，但若通过协议约定控制半数以上表决权的，也会被判定为实际控制人。这里的「表决权」可以是标的公司股权、董事会席位，亦或是标的公司潜在表决权，如可转换公司债券、可执行认股权证等。

并购基金的内部控制权的判定，则需从有限合伙人法律属性和协议约定两方面加以综合考虑。首先是合伙人法律属性。并购基金本质上是有限合伙，《合伙企业法》第六十七条规定：有限合伙企业由 GP 执行合伙事务。同时，第六十八条规定：LP 不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。由此可见，法律层面将合伙企业的经营管理权赋予 GP，仅保留 LP 对经营管理事务的建议权。但从实操层面来看，单纯的 GP 身份并不能保证其执行合伙事务人地位（尤其是在多 GP 环境之下）。合伙人之间的协议约定经常将执行合伙事务权限进行他项分配，甚至分配至劣后级 LP。协议约定的一般做法集中在三方面：

一是赋予劣后级 LP 投委会的关键少数席位，如投委会共 7 席，劣后级占 2 席，投资决策需征得 2/3 及以上同意，劣后级就成为了关键少数；

二是赋予重大事项决策权，如投资一票否决权，GP 推荐权；

三是直接与 GP 达成一致行动协议约定。其中，后两种情况通常会认定劣后级 LP 拥有基金的实际控制权，此时并购基金和标的公司的财务报表均要并入劣后级 LP 公司当中。

（二）判别因素二：谁影响投资回报

合伙人对并购基金投资回报影响力的大小与上述主导基金投资决策能力密切相关，主导投资决策的能力越强，对基金投资回报的影响力也越大。但与通过投委会席位和结构设置来主导基金投资决策不同，投资回报的影响能力主要是通过投资范围、投资规模和形式、退出机制和收益分配等方面的协议约定来实现。

投资范围方面的协议约定主要围绕行业性质、企业信用等级、是否上市公司、资产规模、市场影响力、现金流状况等；投资规模和形式方面的约定条款则主要是投资金额以及现金、股权、债券等投资形式的选择；退出机制方面的协议条款主要集中于转让基金份额、二次并购或 IPO、股东回购等方面；收益分配方面的协议约定则关注收益偿还次序、超额收益分别比例和收益分配时点等。

从「实质重于形式」的角度来看，这四个方面的协议约定是真正判断并购基金实际控制人的「实质性」要素，也是《合伙协议》中合伙人之间协议约定条款最多和最集中的部分。实务中常常出现并购基金主要的投资事项以及退出安排都已通过《合伙协议》及合伙人达成的其它《补充协议》予以明确约定，GP 虽在名义上负责基金的经营管理，但实际上仅是负责基金行政事务的管理，其影响基金投资回报的能力基本丧失。

（三）判别因素三：谁享有可变回报

33 号准则第十七条规定：投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。并购基金中 GP 和劣后级 LP 可获得可变回报（并购基金中「超额回报」）。其中，GP 获取超额收益的形式主要有两种：浮动管理费（基金规模的 1%-3%）和业绩分成。从税负角度来看，前者 GP 需要缴付所得税和增值税，后者只需缴付所得税；从激励程度来看，前者给GP带来的经济回报显著小于后者。所以，并购基金 GP 通常以业绩分成的形式参与基金的管理和运营。由此可见，可变回报在 GP 和劣后级 LP 间的分配占比是判断并购基金实际控制人的又一主要指标。

一般情况下，GP 和劣后级 LP 约定的超额收益分享比例为 2: 8，所以 20% 就成为判断 GP 是否是实际控制人的分割线：小于等于 20%，认为劣后级 LP 为实际控制人；高于 20%，名义控制人为 GP，但劣后级 LP 可通过与 GP 间的协议约定达到实际控制的目的。后一种情况劣后级 LP 实现实际控制的通行举措有：「钩回」条款和预留保证金条款。

其中，钩回条款是指 GP 将超出超额收益 20% 的部分返还给 LP；预留保证金条款是指并购基金退出单个项目分配收益时，GP 不能将 20% 的超额收益当次分完，而是预留部分（通常约 40%-50%）在基金中作为保证金，以作其他项目亏损时补足。可见，若劣后级 LP 和 GP 的协议约定中包含「钩回」条款和预留保证金条款，那么基金的实际控制人为劣后级 LP。但由于 GP 获得的超额收益已超过 20%，部分会计师事务所仍可能以其认定为控制人。

（四）判别因素四：谁是实质性代理人

33 号准则引入了「实质代理人」概念，要求区分决策者是否实质上是其他方的代理人。对于并购基金的业务场景，是在基金进行投资决策时，要区分 GP 是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权，若 GP 被认定为其他 LP 的代理人，会计上并不认为其是并购基金的实际控制人。

在确定 GP 是否是实质性代理人时，应当综合考虑 GP 与劣后级 LP 以及其他 LP 间的关系，会计上的基本判断标准主要有两方面：若劣后级 LP 单独拥有无条件罢免决策者的权利，那么 GP 将判定为该劣后级 LP 的代理人；若劣后级 LP 在 GP 薪酬水平、基金投资范围、收益分配等方面享有实质性权利，则 GP 将被认定为劣后级 LP 的代理人。

但一般来说，LP 并不能通过「一己之力」单方面罢免 GP，原因有两方面：一是 GP 通常在因故意、过失（或重大过失）或违反合伙协议约定致使合伙企业受到重大损害时，才能被罢免；二是 GP 的更换通常需全体 LP 一致同意（或持有 LP 权益 75% 的合伙人，视 LP 多寡而有所区别），共同行动方数量越多，GP 的解聘难度越大。

出表与并表的相机使用：策略与场景

上市公司通过发起设立并购基金收购标的公司之前，通常会权衡标的公司的资产和负债比例，考虑是否可以对标的公司进行并表处理，进而达到优化上市公司资产负债率的目的。标的公司是否并入集团母公司，将遇到两大情景：

一是若标的公司属于优质资产，且债务负担较小，则可通过并购基金将其并入集团母公司的财务报表当中，优化集团母公司的资产负债率；

二是若上市公司难以在短时期内对标的公司的资产和债务情况进行判断，或标的公司的资产负债率大于上市公司，则可通过并购基金先锁定标的公司，通过非并表的形式进行体外培育，待后期实现稳定盈利再置入上市公司体内。

针对这两大情景，并购方将对应开展两类操作：情景一当中，并购方通过并购基金合伙人间的协议约定，使得劣后级 LP 成为基金实际控制人；情景二当中，并购方将奉行 GP 充当基金合伙事务执行人的一般做法。由于情景二并不涉及通过基金并表优化集团母公司资产负债率的做法，所以仅对情景一进行详细阐述。

（一）交易场景

（1）集团母公司 D 拟收购目标公司 E，并购动机是公司 E 资产较为优质、债务负担较小、且可以增强公司 D 在生产技术、营运模式和市场竞争力等方面的协同效应。在融资期间，母公司 D 要求对并购基金及其所控制的目标公司 E 并表。

（2）为解决并购资金来源问题，母公司 D 拟设立并购基金并将其作为融资平台，募资先行收购目标公司股权。待融资期限届满后，母公司 D 按照约定的固定价格再收购基金所持有的目标公司股权。

（3）为确保融资安全，母公司 D 委托有长期合作事宜的公司 A 为基金提供部分并购融资，公司 A 在融资期限内作为有限合伙基金的 GP，并负责执行基金合伙事务。并购基金在目标公司处于相对控股地位，即持有目标公司 51% 的股权。

（4）公司 B（或银行理财）和公司 C 作为公司 A 所安排的投资人，分别认购并购基金的优先级和中间级份额，其中公司 C 为母公司 D 的非并表关联公司。公司 B 和公司 C 通过向并购基金实缴出资，为母公司 D 提供并购资金。

（5）由于目标公司 E 和母公司 D 在所属行业、经营范围等方面具有同一性特征，且母公司 D 在该领域已经积累了丰富经验，所以，并购基金委托母公司 D 在融资期内进行项目管理。

（6）基金 LP 的本息来源为标的公司 E 的综合经营收益，公司 A 每年按照并购基金实缴出资规模的 2% 收取固定管理费，并不分享基金可能获得的超额收益。需要说明的是，GP 不分享基金超额收益的条款也可用上述提到的「钩回」条款和预留保证金条款加以替代。

（二）主要操作

（1）主导投资决策的权利：基金的投委会和管委会均设置为 7 个席位（即 7 票决策权），并根据《合伙协议》约定分配决策权票数，其中 GP 为 2 票、公司 B 为 2 票，子公司公司 C 为 1 票，母公司 D 为 2 票。重大事项投资决策需征得投委会 2/3 及以上同意。通过这样的决策权安排，母公司 D 实际上拥有了委员会 3/7 的决策权，大于整体票数的 1/3，母公司 D 拥有了主导并购基金投资决策的权利。

（2）影响投资回报的能力：《合伙协议》中规定母公司 D 负责项目运行管理，所以其可以决定项目的生产经营，营收能力和现金流状况。也就是说，母公司 D 拥有影响基金投资回报的能力。

（3）实质性代理人：由于公司 A 与母公司 D 具有长期业务合作关系，且前者也受后者私下委托担任 GP 角色，母公司 D 已经享有了 GP 的推荐权，且超过 1/3 的决策权票数和重大事项的 1 票否决权，均保证了母公司 D 实质上已拥有 GP 的无条件罢免权。此时，GP 已经成为母公司 D 的实质性代理人。

（4）享有可变回报的能力：GP 并不分享基金超额收益（或者在《合伙协议》中附有「钩回」条款或预留保证金条款），且劣后级 LP 和中间级 LP 均被母公司 D 和其体外子公司 C 所把控。根据风险和收益对等的法理判读，出资额占 49% 的母公司 D 和公司 C 享有全部超额收益。

（三）操作结果

通过上述《合伙协议》中协议约定条款的设计与操作，母公司 D 将会被判定为并购基金的实际控制人，基金和标的公司 E 的财务报表均要并入母公司体内。在上述交易结构下，涉及两次收购：第一次是并购基金收购目标公司 51% 股权；第二次是母公司 D 收购并购基金所持有的目标公司 51% 的股权，使其资产负债置入集团母公司体内。

为了更好地说明优质标的公司 E 并表如何优化母公司 D 的资产负债结构，这里以数字简单列举例：假设母公司 D 原有资产负债率为 80%，其中资产为 500，负债为 400；标的公司 E 的资产负债率为 60%，其中资产为 500，负债为 300；优先级 LP 份额 50%，退出来源为标的综合经营收益，即优先级 LP 还款体现为并购基金的负债，所以，基金的资产负债率为 50%，假设资产为 102（标的公司权益的 51%），负债为 51（母公司、基金各合伙人资产负债情况详见表 1▼）。

首先，标的公司 E 并入并购基金表内，合并报表中资产项需抵消并购基金对标的公司的「长期股权投资」科目(300-200)×51%=102，合并后资产项调整为102+500－(300-200)×51%=500；负债项直接加总，并表后调整为51+300=351；所有者权益当中，其他投资者持有的 49% 标的公司股权计入合并报表「少数股东权益」科目，具体为(500－300)×49%=98；并购基金合并资产负债率为351/500=70.2%。

其次，并购基金并入母公司 D 表内，合并报表需扣除母公司对并购基金的「长期股权投资」(149－98)×50%=25.5，合并资产项调整为 500+500－25.5=974.5；合并报表的负债直接加总，具体为 400+351=751；由于标的公司的所有者权益已经在并购基金中的合并报表中体现，所以母公司合并报表中的所有者权益应扣减对并购基金的「长期股权投资」，最终所有者权益调整为 100+149－25.5=223.5。母公司合并报表中的资产负债率为 751/974.5=77.07%，相比之前的 80% 下降了 2.93 个百分点，达到了在并购基金存续期内母公司优化资产负债率的目的。

虽然与母公司本部报表的资产负债率相比，基准方案的优化效果仍不是很明显，但若与不通过并购基金并表的情形相比，母公司财务优化效果就会较为显化，具体为：当母公司 D 不使用并购基金进行融资时，合并报表资产为 876.5，负债为 776.5，资产负债率为 88.59%，再次说明了前述操作对母公司优化资产负债率的作用。另外，基准方案可进一步进行深化，在并购基金层面通过条款协商或其他技术手段，实现优先级份额的权益确认时（如劣后级 LP 不明确承诺兜底条款），母公司合并报表的资产负债率可下降至 71.83%。

来源：中国资本联盟

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