冯柳最新访谈内容解读
作者： 暮雨晨烟
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昨天我们分享了冯柳先生在上海证券报的访谈内容，对冯柳的谈话内容，很多人都不甚明白。今天我们就对他谈到的几个重点，做一下简单解读。
上证报记者：不管是以前个人做投资，还是如今在机构做投资，你的投资业绩都非常抢眼，但超额收益不一定是靠市场主流品种取得的，你是如何做到的？
冯柳：我把投资风格分为三种类型。
一是买大家都知道它好的公司，投身大势之中，核心是把握宏观、把握牛熊、参与到风格牛市之中，这种能力最难得、要求也最全面，需要多因素多变量判断，回报也最高最快，但难点在于稳定，毕竟因子和变量都太多了，需要大师级的能力才能驾驭。
二是买别人不知道它好但你知道、或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司，这需要对个股有深入的研究，通常是专业人士、资深的基金经理等，这种能力需要积累和机缘，回报高且效率也不低，但难点在于积累与机缘都是高门槛，且不容易重复，毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。
三是买大家都不知道它好的公司，你不知道我也不知道，但因为大家都不知道它好，所以它就没有相应的定价，如果还是不好，那也亏不了多少钱，而万一好了却可以挣到不少。这种方式从整体上看回报不高且效率最低，好处就是没有门槛，只要把心气放平就可以了，完全是一个碰运气的体系。如果这是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界，那这种方式会比较容易有意外之财，如果是一个固化的存量环境，就会很沉闷且没有惊喜，而如果是一个减量的环境呢，那就会有点危险。
我过去主要是第三种模式，找到几个增量的好行业成体系的去碰运气，未来可能会增加前两种模式的探寻。
个人解读：冯柳喜欢投资困境反转型公司，在大家都不知道它是好公司的时候，低价买入大量筹码。当好的共识被众人所接受，并且业绩完全展开，或者有更好的投资标的的时候，逐步获利离场。这种投资风格在作为散户或者小规模机构时候效果更好，当资金上一定规模后，单一的困境反转模式公司池就难以容纳足够的资金。第一，困境反转型企业都是有一定问题的，市场的认可度不高。导致企业的整体估值较低，可能几个亿就到了5%的上限；第二，困境反转型公司在一定时期内是有限的。陷入困境的公司有很多，陷入困境还能走出的公司很少。公司陷入困境后，管理层也会推出各种大刀阔斧的改革措施，发布业绩改善的虚假消息，最终诱导散户们接盘。当基金到一定规模后，为了不使资金限制，基金经理可能会为了赔率，降低对胜率的要求。
所以，当基金到达一定规模后，选择第一、第二种模型就成为一种必然。最终的投资风格可能是三种投资风格并存，在不同的时期，不同的环境下某种风格的投资模式选股更多一些。彼得林奇的投资模式就与这个类似，投资克莱斯勒汽车、通用磨坊食品公司时采用的是困境反转型投资方法；投资冷门不招人喜欢的殡葬行业的SCI股票时，用第二种方法就更多一点；投资麦克唐纳公司等很大一部分投资案例，则属于第一种投资风格。
不过，冯柳的特点是从增量中找市场，而不是在市场定价错误中找机会。冯柳强调，散户要学会承担更多的风险，来获取更高的赔率。价格低于价值时买入，价格高于价格卖出当然是非常稳健的投资策略，但其回报率远不如价格高于内在价值，并且公司仍不断高速成长的股票。在如今的市场，很多银行股明显低估，但从长期回报来看，投资银行股远不如投资消费、医药类股票。
上证报记者：在个股选择时，很多人通常会看基本面因素等。你在运用定量选股选出来之后，去做进一步的研究时，主要关注哪些因素？
冯柳：理论上，大家看的方面我也会看，只不过权重不同而已。在操作中，我把市场是不是有机会看的最重。打个比方，“窈窕淑女君子好逑”，大家都在研究淑女有多好，用各种学术去评判，而我首先考虑的是她有没有嫁人？有几个人在追？光研究她好是没用的，关键是要掂量一下是否有机会，有机会它的好才有意义。
个人解读：大部分价值投资者都喜欢追逐确定性，在高确定性和高赔率之间永远都选择前者。以至于大多数人的持仓都高度雷同，永远都是那几个熟面孔。当股市上涨的时候，这些股票也会跟着上涨；当股市下跌的时候，这些人会相互报团取暖，避免了持仓市值的大幅回撤，这仿佛是一种很高明的策略。但为此牺牲高赔率就一定正确吗？
我觉得价值投资不止这一种思路，投资白酒类股票每年赚取20%的收益是价值投资；投资科技类股票，每年赚取30%收益的投资，同样也可以是价值投资。关键看你赢的时候能赢多少，输的时候是否能够承受。
上证报记者：从你的最新持仓情况看，也有一些股票是在涨幅较大之后买入的，而且仓位还不小，与你之前强调逆向投资似乎发生了一些变化？
冯柳：看下跌股票的好处是可以有很多时间思考，不至于被市场催促着去行动，且在风险暴露的情况下不容易有意外。但如果那个股票是之前有深刻理解的，那么上涨买入其实是提高效率和准确度的方式，当然缺点是不容易买够量，除非其空间足够大，可以支持你边涨边买。有时候可能之前研究过但错过了，后来被时间和市场教育后有了更深的理解，这种情况我是不介意追涨的；而如果没有之前的跟踪铺垫我就比较少去追，主要是不想把自己放到陌生环境中去面临诱惑以避免冲动。但如果我知道自己知道它，我是不介意追涨的。事实上我在加入机构之前投资时也有过很多大涨后再买入的股票，很多人说我只买跌，这是误读。
个人解读：左侧交易和右侧交易的共同点，就是对股票投资价值的认同。不同之处就是买入的时机，左侧交易不考虑趋势，一旦股票落入自己的射击范围，就果断扣动扳机。左侧交易通常是在股票下跌过程中，留给投资者分析研究的时间比较充裕。并且可以可以越买价格越低，一步步摊低成本。并且可以买到足够量的股票。但左侧交易是在下跌途中交易的，购买后股票的持续下跌，会给投资者带来较大的心理压力。对于基金经理来说，左侧交易会使基金的波动幅度加大，容易造成客户恐慌性赎回，不利于基金的发展。
右侧交易是在对股票投资价值认同的基础上，加上购买时机的维度。右侧交易通常在股票上涨趋势形成中购买，这时候大势已成，可以省去很多等待的时间，提高持股效率。但右侧交易越买越涨，会持续拉升持股成本。并且对大资金来说，很难获得足够的筹码，造成看准了、买对了，但量少不挣钱的情况。这时候可以采取左侧交易和右侧交易相结合的方法，在股票下跌途种购买一部分，然后耐心持有。待到股票上涨趋势形成时，在买入另外一部分，直到买入足够量的股票。
很多人不敢在股票大幅度上涨后购买，主要原因是对股票的理解不够。决定要不要买，要看股票后续是否有较大成长空间，之前的上涨不应该成为购买障碍。
上证报记者：网上有很多人研究你的持仓，很多粉丝学习并模仿你的投资策略，你觉得“抄作业”这种方式可行吗？在你看来，学习运用你的策略，要注意哪些方面？很多人说看不懂你的持仓，原因是什么？
冯柳：“抄作业”这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的，而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股逻辑，很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求，不代表任何观点。并且我有多种打法，有的是投资模式、有的是碰运气模式、有的只是简单怕忘记就先买再研究、更有的只是为了满足高仓位需求的填仓而已，非常随心所欲，看不懂很正常，毕竟大家的出发点和需求不同。
每个人的自身条件和积累不同，可以借鉴参考，但很多话是有语境和条件的，不能仅仅从直观上理解。比如我说不太研究，并不是什么都不看，基本的几个框架点还是要把握的，无非是尺度放的比较宽而已。并且这种不研究是相对于资深的机构投资者来说，因为我知道自己和他们的差距有多大，但这并不适用于所有人，毕竟我还是有价值信仰和基本商业判断力的人，在这个基础上借鉴市场观点才会更有效一些。
另外，逆向投资不是去找冷门股和垃圾股，我以前也常说要找高关注度低买入度的股票，意思就是要拥抱人群，到群众中去，和而不同就可以了。当然有人会说我也买过很多冷门，其实主要是我不知道那是冷门股和垃圾股，这是我视野与知识积累不够造成的，是需要弥补纠正的地方。我是一个有很强框架认识但知识积累很弱的人，所以很多时候会因为知识与信息掌握不充分产生扭曲，旁人照着我做的去模仿肯定是会有大问题的，很多人讲“听其言不如观其行”，我不赞成这句话，因为对真诚的人来讲，“言”是反映内心的理想追求，“行”却会受到很多条件的影响。
个人解读：冯柳成名后，投资圈中炒冯柳“作业”的人明显多了起来。甚至于当冯柳持有的股票大幅下跌时，会有很多人蹦出来骂冯柳砸盘了。冯柳是一个基金经理，做的是组合投资。如果因为他买了一只股票而去购买，是很危险的。熟悉冯柳思想的人都知道，冯柳做投资比较看重胜率和赔率。当一个股票赔率够高，胜率也还可以的时候，冯柳就可能介入，因为他愿意为赔率承担更多的风险。这样的股票持仓当然有较大的风险，因此冯柳又用仓位配比来平滑风险。也就是说，通过控制股票持仓比，当一个股票看走眼而暴雷时，不至于对整体持仓影响太大。但因为赔率较高，当股票收益充分展开时，对整体的收益贡献会更大。
我们很多散户通常只炒冯柳“作业”中的一个或者几个。当该股票如期上涨时，我们固然可以获得很大收益。但当股票暴雷后，对我们仓位的影响会非常大。并且，冯柳的一些股票只是为了研究而买入，当发现股票不及预期后，可能很快就卖出了。但因为公开信息的滞后性，对跟风的股民可能造成较大的影响。
我们学习股票投资，重要的是领悟名家的投资思想。用思想指导自己的投资行为，不需要跟风买入一样的股票。并且，如巴菲特一样的投资大神，他按照他自己的投资思想买入的股票，也可能是错的。比如前阵子巴菲特买入又全部清仓的 美国航空股。对于那些思想有魅力的人，我们要观其行，更要听其言。我们认可冯柳的投资思想，不一定就必须认可冯柳的持仓。
另外，冯柳说“抄作业”是完全行不通的，这点我不是很认同。冯柳曾经说过，他不擅长对行业和个股的研究，他擅长的是选择。他可以基于自己的知识，对研究员给出的股票清单，做出正确的选择。这对我们也一样，冯柳的持仓相当于给了我们一个股票池。我们可以对股票池中的股票做深入研究，选出一个或几个符合我们标准的股票。可以把冯柳的持仓当成是他帮助我们做的前期筛选，我们再对筛选后的股票，做再次筛选、研究，提高选股效率。
上证报记者：在你持仓中，有一些A股和港股同时上市的公司，你没有买折价很多的港股，而是选择贵很多的A股，是如何考虑的？
冯柳：每个市场有其风险偏好和运行机理，我很难去穷尽理解并阐述清楚，只能按照自己的原则与框架进行，不占市场的便宜是我的信仰，毕竟我不是来纠正宏观市场差异的，占便宜是需要支付对价的，这个对价也许是以更隐蔽的形式存在，但因为它的隐蔽导致我不容易判断，所以就干脆不纠结它。同样的商品在不同的市场卖不同的价格不是很常见吗，为什么到了股市就不能接受呢，相对贵一点说明这个地方更能体现它的价值，这没什么毛病，况且从我过去的多次经历看，选贵的带来的回报反而更多，我很庆幸在这方面抵御住了低价诱惑而没有放弃自己的体系与原则。
个人解读：前面我们说过，冯柳的一个很重要特点就是不占市场的便宜。不去挣公司估值回归的钱，挣的是公司成长的钱。我们要尊重和敬畏市场，我们可能发现了某个时候市场定价错误了，但我们却很难判断出市场何时回归。较长的等待成本，可能会摊薄带来的预期收益。
可能大家都有这样的经历，同样一个品牌的衣服，在小县城的售价比大城市还要贵。这好像不符合我们的预期，因为无论店面租金、人工成本、人均收入等，小县城都和大城市相差很多。凭什么商品的售价会更贵呢？同样的事情也发生在4S店的汽车、电脑等商品上。这里我们不讨论为什么会这样，我们生活在小县城，就要接受小县城的价格。如果拿大城市商品的价格和小县城类比，你可能很多东西都买不了。
一个地方商品便宜与贵都有其原因，在内地上市的优秀企业，因为较为稀缺，经常会被过分热捧。很多我们看来非常高估的股票，放在我们内地市场中，其实也是可以理解的。有时候我们必须接受内地企业相对于港股、美股的溢价，否则我们很难等到合适的价格。而且，并不是说股票在某个地方越低估，其空间就越大。股票价格除了受企业经营情况影响外，还受市场状况影响很大。
上证报记者：你每次讲投资理念，经常会提到“不争、绝圣弃智”等道家哲理，你也曾表示受二十四史影响很大，在投资经历中它们是如何启发你的？
冯柳：我读过很多年的古籍和历史，里面有很多人生与故事，印象最深刻的就是环境和命运真的很重要。同样的事情，相同的选择可以有完全不同的结果、相反的却也可以有相似的结果，所以个人的判断是很微不足道的，要习惯把自己交给命运，要善于把自己托付给信仰和信念，有一个适应巨复杂体系的世界观，但也要找到简单而坚定的信仰或人生观、价值观做依托，这样才不容易陷入焦虑、迷惑与自责之中。
个人解读：任何一个成功的投资人，身上都会有明显的时代烙印。他们的成功更多的依赖于他们可以认清大势、理解大势、跟随大势，从这点上讲，他们的成功，也是时代孕育出来的。九十年代初至今的住房制度改革，催生了中国无数千万、亿万富翁。被无数人吹捧的刘元生500万投资 万科的故事，如果投资的不是万科，还能获得数十亿的收益吗？同样是投资 房地产，现在投资和二十年前投资，结果可能会截然相反。
所以每一个做投资的人，最好都要了解点时政。知道国家正在做什么、准备做什么，国家以后会向哪方面发展。我们不需要对小趋势有过多的关注，要关注的是十年以上的大趋势。比如国家产业升级、人口老龄化，这都是不争的事实。在这些大趋势的背后，会诞生无数的行业和公司服务于这些趋势。
今年疫情全面爆发后，很多人都判断国家会加大基础设施投资，因此提前布局了老基建“铁公基”。但他们不明白，现在已经不是2008年金融危机那会儿了，投资传统的基础设施对国家发展作用不大。国家一直在坚定布局面向未来的信息技术产业，5G、大数据、人工智能、工业互联网等成为“新基建”。未来，在这些行业中一定会诞生很多世界级的公司。我们要做的就是提前布局，找到它们然后长期持有。
PS;冯柳在访谈中透漏“去年下半年到现在就有一个超过万亿市值的大蓝筹一直是我前几大重仓股，只是大家在公开信息里看不到而已”。大家觉得会是哪一个呢？
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