【公司】杰克股份系列分析之四：基本生意特征

1. 毛利率与净利润率水平

（1）因产品结构调整，高端毛利率较高的裁床业务、工业缝纫机中的直驱车业务营收占比提升，导致公司毛利率逐年提升；

（2）公司各产品销量上涨带来的规模优势，导致公司毛利率逐年提升；

（3）公司椒江新厂区联网智能缝纫机项目引进的全自动精加工复合生产线等项目实施后，产品精加工车间员工人数可从 315 人减少到 40 人， 生产效率提高 20%，车间单位产品能耗减少 35%，降低了制造成本。

（4）公司期间各项费用控制比较稳定，公司净利润率水平随毛利率提升（后文有分析费用率）而稳步提升。

2. 三项费用率水平

（1）2013-2015年，公司的销售费用率有所上升，主要是由于公司加强广告宣传力度、办展会、设立海外办事处、加大营销人员招聘和差旅指出所致；同时，为拓展海外市场，公司给予“销售佣金”奖励经销商。

（2）公司管理费用的大头是”技术研发费“和相关管理人员开支，占营收比比较稳定，在5%-6%之间。

（3）三项费用率水平——与同行比较管控更严格

    2013-2016H1，公司的销售费用率比同行要低，主要是公司内部严格控制销售费用所致。公司管理费用率基本与行业平均水平保持一致。

# 资产负债表情况：

1. 资产负债率&有息负债率

（1）公司有息负债比率逐渐下降带动资产负债率下行，财务状况改善明显，抗风险能力大增。

（2）若存在市场机会，公司未来具备加杠杆的空间。

（3）公司有息负债占负债比较低，说明公司更多的负债来自与经营负债（后面上下游管理会详谈）。

2. 固定资产比重及趋势

（1）公司近几年固定资产增速较快，产能扩张明显；具备一定土地储备。

（2）公司上市后，固定资产和在建工程占比显著下降（主要是因为募集资金到位，货币资金占比提升）。 

# ROE拆解（公司是属于高净利率型还是高周转率型？）

    从经营特征上来看，公司属于”中利润率，高周转率“型公司，ROE水平较为优秀。

1. 历史ROE的高点和低点？

   目前处于中位数水平，但13-14年ROE极高的主要的驱动因素是杠杆率的提升，这不可持续。

2. 企业竞争优势完全发挥时，ROE能达到的高度？

   在50%的负债率假设下，公司ROE的高度大约在30%+（净利润率12.5%、总资产周转率1.3），较目前ROE水平仍有提升空间。

3. 总资产周转率分析：目前处于小周期的哪个位置？

   目前处于历史均值水平。

4. ROE异常值情况说明：行业低迷期，公司如何应对？ROE如何反映？

（1）2012年，全行业低迷，公司的ROE为14.4%，为有记录以来最低水平。

（2）2012年公司在注重销售收入的同时对于收入质量高度关注（在行业不好的时候控制步伐，让供应商和渠道修生养息，保证营收质量），在缝制机械市场需求发生重大不利波动时确保信用政策和经营性活动现金流量的稳定性。2012 年，公司主营业务收入降幅超过同行业可比公司平均降幅 7.53 个百分点，但当期应收账款周转率为 5.28 次/年，高于同行业可比上市公司平均水平，当期销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入之比为 102.18%，保持了较高的盈利质量。 

（3）公司13年开始净利润率有较大提升的原因是公司毛利率的提升，主要来自裁床业务和工业缝纫机中高端化。同时，在行业发生重大不利波动时，公司会适当让出一部分利润，支持经销商，提振市场份额。

# 经营情况——上下游管理（反映公司在产业链中地位变化）

1. 应收质量：应收票据与应收账款占比

1）根据某大型经销商调研信息反馈，“杰克给经销商的账期一直没有什么变化，但杰克和兄弟比，多了一个信用额度。杰克那边一般要求，大概是每45天结账。”

2）应收质量的提高。反映在应收票据占比的提升。

2. 应付质量：应付票据与应付账款占比

对上游的议价力在增强，对上游供应商的占款在增加、应付账款比例的提高。

3. 上下游综合占款同比变化情况：

（1）对上游的议价力在增强，对上游供应商的占款在增加。

（2）对下游缺乏一定的议价能力，回款情况比较松，与公司的战略有关——支持经销商、抢占市场份额，保证出货；但下游的应收质量在提高（应收票据占比提高）。

（3）综合来看，公司不存在对上下游的综合占款能力；但公司对上下游的管理情况，反映公司在产业链中地位有所增强。

# 经营情况——与可比上市公司比较：

经营水平较同行公司更为优秀，与上工申贝同属第一梯队。

# 经营情况——经营性现金流情况：

整体情况十分优秀，自身造血能力强大。

# 经营情况——账面现金充足程度：

   截至2016年Q1，公司货币资金、其他流动资产（主要是银行理财）占总资产比分别为26%、24%，类现金资产（货币资金、交易性金融资产、应收票据、其他流动资产）占比超过50%。

# 历史营收增长分析：

1. 是否为资本密集型？

（1）公司属于资本密集型，营业收入与固定资产投资趋势相同。

（2）近两年产能扩充明显（主要是建设新的工业园区——椒江工业园），未来随着募投项目机器设备的投入（资产创造能力近年走低是因为固定资产新增值主要是厂房，设备仍未进驻，无法创造营收），预计公司营收会有较大增长。

2. 周期性与波动率

（1）行业整体趋势增长，但会随经济形势，有一定的波动。

（2）2012年行业增速较低、公司营收下滑幅度较大，主要是因为内需不振和外需疲软双重打击；从另一方面来说，公司11年、12年的产品较为低端，受行业周期波动影响较大。

（3）2015年行业负增长，主要是因为：1）发展中国家经济不佳，巴西、印尼、俄罗斯、土耳其货币大幅贬值，导致出口大幅下滑。2）海外竞争对手日本重机、日本兄弟、日本飞马因日元贬值，产品竞争力增加。

   总体而言，由于公司的经营较为稳健持续进步、产品结构从低端向高端发展，公司业绩的波动性（特别是在行业不好的时候）在降低，周期性减弱。

# 历史净利润增长分析：

1. 趋势与营收一致：

（1）公司的净利润趋势与营收一致；

（2）2013年净利润增速大超营收增速，主要是产品结构的提升带来毛利率、净利润率的改善。

2. 净利润的现金含量较高、费用控制优秀：

（1）与上工申贝比较，公司自身造血能力更强；

（2）对上下游现金流的把控上，两者不相上下；

（3）对费用的把控上，公司更为优秀。

# 研发投入：

   公司看法：在竞争对手都遇到问题的情况下，公司研发投入很大，差不多研发人员数量和其他企业加起来差不多，专利也是最多的。公司连续两年成为全球缝制行业发明专利申报数量最多的企业，研发水平较高。 

# 股权结构与管理层治理：

1. 股东情况——属于家族企业

（1）公司实际控制人为胡彩芳、阮积祥、阮福德、阮积明。胡彩芳、阮积祥、阮福德、阮积明通过杰克投资、山水公司、椒江迅轮间接控制公司。

（2）实际控制人控股比例超过70%，十分集中。

2. 管理层情况——职业经理人担任公司董事长

（1）公司高薪聘请国内缝制机械行业著名的企业管理者赵新庆担任董事长。赵新庆曾历任中国标准缝纫机公司车间主任,品质保证部部长，生产制造部部长，总经理助理，西安标准工业股份有限公司副总经理、总经理、董事长，从业40余年，其作为行业的技术带头人，具有丰富的管理经验和敏锐的市场洞察力，能够准确把握企业运营方向，有效制定企业发展战略。

（2）以赵总为首的职业经理人团队的到来为公司建立起规范的现代化经营制度，在家族企业中十分少见。目前其间接持有上市公司 0.56%的股份。

3. 员工激励——员工持股计划

（1）本次员工持股计划的一大亮点在于，公司实际控制人为本次参与员工持股计划的员工自筹资金部分提供保本保障，同时对于员工就本次员工持股计划融资的部分提供融资本金和利息保障，为员工解决后顾之忧。

（2）股票来源：只能二级市场买入

（3）目前仓位测算：根据2017年7月23日公司公告，目前员工持股计划已买入1.33亿元，约占员工持股计划的40%。

（4）后续跟踪：已和公司确认，员工持股计划进度将每个月公布一次，下次公布时间约为8月23日。同时，根据交易所要求，定期报告披露前30日内不得进行买入（公司中报预约披露日为8月31日，意味着8月份不能买，短期博弈员工持股计划的投资者可以散了，公司股价回归基本面）。

# 基本生意特征小结：

【资料来源】

（1）公司定期报告及公告（含IPO招股说明书）

（2）券商研究报告

（3）公司互动平台

……

【关于本喵的投资模式】 

 # 投资方向： 

1. 坚定看好中国经济转型期间为新兴产业创造的战略性成长机会，以成长空间广阔、经营水平优秀、生意特征较好的优质成长股作为核心研究方向。 

2. 兼顾增长稳健且估值较低的个股。 

 # 基本操作原则——战术规划：  

1. 买入后长期持有，对日常的市场波动不做干预，根据组合的涨跌情况、仓位占比、估值水平变化所导致的风险机会比（赔率）变化，作被动的动态平衡。 

2. 以长期持有的心态买入（个股仓位配置原则见下表），在企业经营前景判断未出现变化的前提下，若买入价被套，视情况执行每下跌10-20%左右进行补仓的操作。  

3. 当持仓出现更好选择对象、股票价格过高、企业经营出现较大风险、个股仓位占比不理想等状况时，执行减仓、清仓或换股操作。

【预告】

《杰克股份系类分析之五：盈利预测及投资建议》将在未来几天内发布，欢迎朋友们继续关注~

老规矩，欢迎交流~

$杰克股份(SH603337)$ 

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