关于重庆水务的分析报告

作者： 第二种活法

发布于:2020-12-24 22:33

雪球

转发：1

回复：20

喜欢：9

前段时间发现中国水务估值只有6.5倍左右的滚动市盈率，还具备高成长性，净利润从2010年的4.45亿港币增长到2020年的25.07亿港币，10年平均复合年化增长率高达18.87%。因此勾起了我对他的研究兴趣。但是初次研究港股，对港股的年报形式不熟悉，对水务行业也比较陌生，为此想出一个办法，先研究一家A股的水务公式，熟悉下水务行业的商业模式后再回头研究中国水务。经过简单挑选，选定了 重庆水务作为熟悉水务行业的标的进行初步研究。下文是我1个来月对重庆水务的研究成果，虽然不尽完美，但大概能把重庆水务画到七八分像。

一、公司基本情况

重庆水务集团成立于2001年，2010年上市，是一家具有污水处理、城市供水、工程施工等业务的水务公司。公司现有27家全资及控股子公司和6家合营、联营公司，业务主要集中于重庆市，拥有重庆市主城区（含合营公司）97％的自来水市场和全市94％的污水处理市场，运营管理自来水厂43座，日供水能力336.6万立方米（含合营），服务人口812.16万人；污水处理厂72座，日污水处理能力378.18万立方米（含合营），日污泥处置能力1352吨。

污水处理和城市供水属于政府管控特许经营范围，公司于2007获得重庆市政府授予供排水特许经营权，期限30年。30年到期后，大概率将续期。根据《重庆市人民政府关于授予 重庆水务集团股份有限公司供排水特许经营权的批复》（渝府[2007]122号）中的规定，特许经营期满后，公司可报请市政府延长特许经营期限，如本公司的总体服务质量和服务价格水平明显优于其他同类企业，市政府给予优先考虑。

2019年 重庆水务的污水处理、城市供水、工程施工及安装、其他业务的营收占主营业务收入比例分别是59.53%、30.87%、5.95%和3.65%，可见重庆水务的主要业务是污水处理和城市供水两大板块，弄明白这两块业务基本就看懂重庆水务这家公司了。

二、公司股份结构

公司为国有控股企业，2020年半年报显示控股股东为重庆德润环境有限公司，持有公司50.04%股份；第二大股东为重庆市水务资产经营有限公司，持有公司38.52%股份。重庆市水务资产经营有限公司是重庆德润环境有限公司的母公司，持有其54.9%的股份，而重庆市水务资产经营有限公司又是重庆市国资委下属的100%全资控股子公司。

三、公司外审机构

公司年报由天职国际会计师事务所负责审计，该会计师事务所在全国排名在10名左右，信誉度良好。从企业自身角度分析，国有企业的财务作假风险成本过高，动机不足，造假的可能性较小，所以年报数据可信度较高。

四、公司业绩分析和预测

重庆水务2009年至2019年营业收入从27.29亿元，增长到2019年56.38亿元，增长了2倍多，10年平均复合年化增长率为7.5%，接近于我国的GDP增速。净利润从2009年的10.14亿元增长到2019年的16.65亿元，增长了近1.6倍，10年平均复合年化增长率为5.1%，低于营收增长率。有意思的是，重庆水务市值从2010年上市时的580亿元，跌倒2019年底的270亿元，跌去了一半还多。这背后原因是估值跌去了2/3,上市是59.69倍的滚动PE,2019年12月底跌得只剩19.58滚动PE。盈利增长1.6倍、估值跌至1/3，最终反映到市值上就是跌去了一半。

上图是 重庆水务的所有业务的经营数据统计，下面开始对主营业务逐项分析：

（一）污水治理业务

污水处理营收从2010的19.1亿元增长到2019年的28.61亿元，平均复合年化增长率为4.12%，算是保持小幅增长。污水处理营收由污水处理量和水务公司与政府的结算单价决定。

①污水处理量。公司的污水处理量是逐年增加的，2010年处理了5.56亿立方米，2019年处理量增长至11.49亿立方米，翻了一倍左右，平均复合年化增长率8.38%。2010年公司污水处理厂有38个，污水处理业务日处理能力为170.55万立方米；2019年污水处理厂增加到74个，污水处理业务日处理能力为345.01万立方米/日，处理厂数量和日处理能力相对2010产能都增加了一倍，2019年污水处理的产能利用率为89.08%，占重庆市约78%的污水处理市场，如果算上重庆中法水务投资有限公司等合营联营企业则占重庆市约92%的污水处理市场，剩余的市场份额由其他个别企业占据。如果未来重庆市污水处理整体市场不再增长或者小幅增长的情况下，可以推测出 重庆水务在污水处理这块未来潜在增长的空间有限。因为没有找到近年来重庆市总体的污水处理量数据等相关资料，所以对重庆市污水处理的市场总规模增长情况预判暂时搁置，先对其它能掌握的方面进行分析。

②污水处理结算单价。公司污水处理服务的采购方只有政府一个客户，污水处理结算价格由政府制定，制定标准是保证公司获得一定的合理利润，重庆市污水处理结算价格每三年由政府核定一次。从前2010至今的价格变化趋势来看，整体上是向下的。2008—2010年结算价格是3.43元/立方米，2011-2013年结算价格是3.25元/立方米，2014至2016年结算价格是2.78元/立方米，2017至2019年结算价格是2.77元/立方米，前10几年都是往下行，在2020年结算价格总算上涨了一会，2020至2022年结算价格是2.98元/立方米，相对上期单价上涨了7.58%。

上图为 重庆水务污水处理每年的价格，其中2016年以后的结算价格和重庆市核定的价格不一样，这是因为公司在2016年收购了成都市青白江区和重庆市大足区的污水处理业务，该两个地方的污水处理结算价分别是1.54元/立方米和3.35元/立方米。2018年公司又收购重庆市璧山区和重庆市两江新区污水处理业务，这两个地方的污水结算价格均为2.77元/立方米。

由于 重庆水务的污水处理业务主体在重庆市，而重庆市的污水结算价格定价机制是3年一变动，所以可以直接判定接下来的2022年前内污水处理价格基本稳定或小幅增长。污水处理业务的增长主要还是要看污水处理量的增长。上文已经提到，重庆市的污水处理市场基本饱和，而公司在重庆市外的业务尚不成气候，悲观估计的话未来2年公司污水处理业务保持稳定不再增长，乐观估计的话未来2年公司污水处理业务还能保持2016-2019年平均复合年化10.35%的增长率。

计算可得，2020年末污水处理业务的营收在30.77至33.96亿元之间；2021年末污水处理业务的营收在30.77至37.48亿元之间；2022年末污水处理业务的营收在30.77亿元至41.36亿元之间。

（二）城市供水业务

上图是2010年至2019年供水业务的经营数据，2010年至2014年公司年报只公布了供水业务的营收总额，未公布供水量和供水单价。

①供水量。2015年公司年供水量4亿立方米，而后逐年增长，到2019年供水量达到5.36亿立方米，平均复合年化增长率7.58%。2015年公司供水企业拥有33家水厂，生产能力198.6万立方米/日；2019年水厂数增加到40个，生产能力增加到265.8万立方米/日，产能相对2015年增加了67.2万立方米/日，但实际产能利用率只有55.26%，还有很大的富余产能空间。

未来供水量能否增长，公司在产能方面没有限制，关键看市场需求。2015年至2019年的供水量增长，有一部分是新增水厂带来的，有一部分是市场需求增长带来的。到2022年底， 重庆水务的计划新增70万立方米/日的产能，和2015年至2019年间增加67.2万立方米/日产能增量相近。

假定未来2年供水市场需求量的增速也和2015至2019年间增速相当，那么未来2年公司供水量的年化增速就约等于2015年至2019年的供水量年化增速，即每年保持7.58%的增长。计算可得，2020年、2021年、2022年供水量分别为5.77亿立方米、6.20亿立方米、6.67亿立方米。

②供水平均单价。水价随着物价的上涨而逐年稳步上涨，2015年平均单价2.46元/立方米，而后逐年上涨至2019年2.76元/立方米，平均复合年化增长率2.92%。未来水价大概率随着物价保持缓慢稳步增长。假定，未来平均水价同样保持年化增长率2.92%，2020年、2021年、2022年平均水价分别为2.84元/立方米、2.92元/立方米和3元/立方米。

因此，通过计算，2020年、2021年、2022年供水业务的营业收入预测值分别为16.38亿元、18.1亿元、20亿元。

（三）工程施工及安装

工程施工及安装业务主要内容是市政公用工程、机电安装工程、房屋建筑等工程施工业务，房屋建筑工程及市政公用工程监理业务，给排水设备制造业务等。

这块业务在2016年以前还是有一定的增长性，从2010年的2.35亿元增长到2016年的6.11亿元。2017年公司在经营政策上发生了一些转变，导致该项业务大幅收缩。重庆市国资委要求 重庆水务聚焦主业、推进建筑/ 房地产企业重组整合，所属建筑施工类子公司实施吸收合并、调整功能定位、停止对外承接风险较高的施工业务，受此政策影响，2017年工程施工及安装业务跌至2016年营收的1/3左右，2018年、2019年虽然有所增长，但未来受聚焦主业的政策限制，该项业务的发展空间受限。保守估计，未来保持年化10%的增长率，2020年、2021年、2022年工程施工及安装业务的营收分别为3.13亿元、3.45亿元和3.79亿元。

（四）其他

该项业务历年数据波动较大，未来业绩较难预测。同时鉴于其他业务占总营收的比例较低，因此简单化处理，取2017至2019年的算术平均值1.18亿元作为2020、2021、2022年的营收数值。

（五）其他非主营收入

其他非主营业务包括材料销售、管道安装、水表安装等。

这块业务在近4年进入增长停滞状态，2016年收入8.39亿元，2019年是8.32亿元，几乎没什么变化。对于这块业务的未来预测，保守估计以后不再增长，然后取近4年的平均值作8.44亿元为2020、2021、2022年的营收数据。

综合上述所有业务板块的预测数据，整理成表格如下：

2020年公司总营收的保守预测=污水处理30.77+城市供水16.38+工程施工及安装3.13+其他1.18+其他主营业务8.44=59.9亿元，总营收乐观预测=污水处理33.96+城市供水16.38+工程施工及安装3.13+其他1.18+其他主营业务8.44=63.09亿元。未来净利润率参考2015至2019年这5年的算术平均值32%后，保守取30%，计算得到2020年净利润在17.97至18.93亿元之间。用同样的计算方法，算得2021年净利润在18.58至20.6亿元之间，2020年净利润在19.25至22.43亿元之间。

按保守预测，2019至2022年这3年的净利润平均复合年化增长率是5%；按乐观预测2019至2022年这3年的净利润平均复合年化增长率是10%。参照 重庆水务的历史业绩，个人会以5%的年化增长率给予其估值。

五、历史分红分析

重庆水务一直是一家稳定常年保持高分红率的企业。2010年至今，分红率最低年份是2012年的66.59%，最高年份是2016年的125.83%。常年高分红率是因为公司把高分红政策写进了章程。

a、在符合公司利润分配原则的前提下，公司每年以现金方式分配的股利应当不少于当年实现的可供股东分配利润额的60%。

b、在公司现金流状况良好且不影响公司重大投资或重大现金支出的前提下，公司当年可增大现金分红比例。这句话的意思是：60%分红不是上限，而是下限。

高分红率给投资 重庆水务的投资者带来了高股息率，近10年重庆水务的平均股息率达4%。高股息率像银行股一样，对股价起到了很大的托底作用。2020年12月24日，重庆水务的股息率为4.96%。2019年16.6亿元的净利润，12.34亿的分红，以目前报价252亿的市值买入，已经较为合理。未来净利润再保持小幅增长，股息率收益将进一步提升。

重庆水务如此稳定的商业模式和经营业绩，配上近5%的股息率和未来净利润的小幅增长预期，对市场上长线资金构成了较大吸引力，是较好的持股收息标的，股价的股息底已经打得非常扎实。

六、市场历史估值

查看 重庆水务的历史估值发现，它的PE估值一直较高，过去10年平均滚动PE在20倍，最低时是2014年1月的12.63倍滚动PE，最高是2015年6月55.6倍，目前2020年12月是15.6倍滚动PE，处于近10年百分位18.27%的位置，在相对底部区域。

应该说，对于低成长率公司，给予平均20倍的市盈率肯定是高估了。即使是股价多年阴跌后的今天，还有15.6倍的滚动市盈率。如果仅看市盈率，该 重庆水务显然已经高估。实际上支撑目前股价的力量来自于高分红政策带来的高股息率和企业稳定经营的预期。如果没有如果高的分红率，或者公司以后决定下调分红率，那么股价必然还会向下崩塌。

七、结论

重庆水务业务主要集中重庆市内，当下重庆供排水市场已经基本饱和，未来潜在的成长空间有但并不大。重庆水务主营业务收益稳定，分红率常年保持高位，具备较高的股息，适合预期收益率不高的、侧重防守策略的长线投资者。目前的价位买入，股价向下空间有限。