中国水务研究：供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级造中国水务
作者： 未来智库
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（报告出品方：东吴证券）
1. 跨区域供水龙头，战略打造直饮水新主业
中国领先市场化跨区域供水运营商，战略打造直饮水新主业。 中国水务集团有限公 司（0855.HK）是唯一一家以自来水为主业的香港上市公司，前身为中国银龙集团有限 公司。中国银龙集团由中国水务董事会主席段传良先生创立。2003 年，段传良先生收购 了港股上市公司易达 兴业电子，逐步对其进行非核心资产出售与债务重组。2004 年 12 月 31 日，中国银龙改名为中国水务。
近 20 年的发展过程中，集团实现水务资产规模与 区域的全方位扩张。集团多次对非核心资产实施处置回收，持续聚焦主业。2015 年，公 司开始直饮水业务的探索与实践。2019 年，公司全面启动直饮水业务，同年 4 月，公司 全资附属公司 Sharp Profit Investments Limited 以 12 亿港元交易对价收购康达国际集团 （6136.HK）29.52%已发行股份，康达国际主要从事城镇水务处理（包括污水、供水、 再生水和污泥），扩大 中国水务核心业务规模及地域覆盖范围。
中国水务已经成为中国 领先的市场化跨区域供水运营商，截至 2021/9/30，业务覆盖中国 20 个省，3 个直辖市， 超过 100 座城市，覆盖人口超 3000 万人。公司战略布局直饮水，在多地开拓直饮水业 务，截至 2021/9/30，公司已在 18 个省，100 多个县市投资建设管网直饮水项目，在手 项目超过 1200 个，服务人数约 150 万人，打造直饮水新主业。2021 年 12 月 18 日，公 司公告拟分拆城市直饮水和供水经营和建设业务于联交所独立上市，战略发展更为集中。
创始人水务行业经验丰富，大股东 ORIX 赋能引入膜技术拓展直饮水。公司董事会 主席段传良先生为公司创始人、单一最大股东。段主席毕业于华北水利水电学院，曾供 职于中国政府水利部十多年。截至 2021 年 3 月 31 日，段传良主席直接持股 中国水务 15.95%，Asset Full Resources Limited 为段传良全资控股子公司，持股中国水务 13.76%， 段传良合计持有公司股份 29.71%，为公司单一最大股东。
ORIX Corporation 持股中国 水务 18.37%，ORIX 为日本非银行金融机构和综合金融服务集团，在纽约和东京上市，资产管理规模约 4000 亿美元。2011 年 ORIX 成为公司第二大股东，战略持有至今未有 减持。2018 年 6 月，公司通过 ORIX 公司与 欧力士中国、日本东丽签订战略合作协议。 欧力士中国为 ORIX 子公司，日本东丽是著名的高科技跨国企业，提供净水和污水处理 技术的综合技术，以及全方位的水处理膜技术与产品。在此合作协议下，三方共同推进 将先进技术应用于集团水务资产，并研发管道直饮水设备和销售家用净水器。
供水业务为公司核心主业。公司业务板块可分为供水业务、环保业务、物业业务。 供水业务包括供水经营、供水接驳、供水建设；环保业务包括污水处理经营、排水经营、 污水处理和水 环境治理建设。2021 财年公司供水业务、环保业务、物业业务营业收入分 别为 85.44 亿港元、12.05 亿港元、5.96 亿港元，占比分别为 82.59%、11.65%、5.76%； 供水业务、环保业务、物业业务分部溢利分别为 33.92 亿港元、2.94 亿港元、0.55 亿港 元，占比分别为 90.68%、7.86%、1.46%。2021 财年供水收入、分部溢利占比分别为 83%、 91%，供水业务是公司核心主业。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在手水务资产规模达 1209万吨/日，其中供水资产规模（投运+在建）合计达 1106万吨/日，占总在手规模 91%。
水务资产规模稳步扩张，营收利润稳定成长。公司在手水务资产规模稳步扩张，截 至 2021 年 9 月 30 日，公司在手水务资产规模达 1209 万吨/日（已投运规模 988 万吨/ 日，在建规模 221 万吨/日），拟建规模 440 万吨，在建拟建规模占已投运规模比例达 67%，提供较为确定的成长弹性。伴随规模持续扩张，公司收入利润规模稳定成长。
2021 财年公司实现营业收入 103.46 亿港元，同比增长 18.99%，收入规模首次突破 100 亿港 元，2017-2021 财年 CAGR 达 16.03%；实现归母净利润 16.92 亿港元，同比增长 3.23%， 2017-2021 财年 CAGR 达 18.66%，2021 财年利润增幅小于营收增幅主要系 1）2021 财 年收购康达国际权益产生的一次性贡献 2.15 亿港元减少和 2）计入购股权持有人于本年 度行使康达国际购股权而产生的一次性事项视作亏损 0.39 亿港元。若不计一次性事项 的影响，同口径下 2021 财年公司归母净利润同比增长 21.6%。2022 财年中期公司实现 营业收入 64.73 亿港元，同比增长 26.14%，实现归母净利润 10.20 亿港元，同比增长 23.38%，增长趋势良好。
供水业务利润率高，整体利润率维持稳定。2021 财年公司供水业务分部溢利率为 39.70%，同比下降 1.22pct，2017 财年以来供水业务利润率逐年提升，稳定维持在 40% 左右水平，利润率较高；环保业务分部溢利率为 24.39%，同比下降 1.33pct。公司整体 利润率维持稳定，2021 财年公司综合毛利率 41.94%，同比下降 1.29pct，销售净利率 25.59%，同比下降 3.12pct，主要因为 2021 财年康达国际产生的一次性收益影响导致 2021 财年净利率有所偏离。公司销售净利率维持在 25%左右水平。
公司期间费用管控良好。2021 财年公司期间费用率 13.30%，同比下降 2.31pct，其 中销售费用率 2.28%，同比持平，管理费用率 7.46%，同比下降 0.96pct，财务费用率 3.56%，同比下降 1.35pct。2022 财年中报期间费用率进一步下降。
资产负债结构稳定，净资产回报率 18%。2021 财年公司资产负债率 63.97%，较 2020 财年同比下降 2.38pct，资产负债率总体维持在 64%左右，资产负债结构稳定。2021 财 年公司 ROE 为 17.80%，同比下降 2.10pct，进行 杜邦分析可以发现，2021 财年公司净利 润率同比下降 3.1pct，主要系 2021 财年康达国际产生的一次性收益影响导致 2021 财年 销售净利率偏高所致，资产周转率与权益乘数保持相对稳定。公司净资产收益率自 2017 财年起稳步提升，维持 18%左右水平。
2. 安全边际——水量稳定增长&水价市场化回报确定性增强
2.1. 全国性供水龙头，TOO 模式优势明显
全国性供水龙头，供水产能行业领先。截至 2021 年 3 月 31 日，公司供水资产覆盖 全国 13 个省份、2 个直辖市，已接驳用户超过 670 万，潜在服务人口超 3000 万，公司 供水总设计规模达 1494 万吨/日。公司运营+在建供水产能规模为 1093 万吨/日。统计 A 股 H 股所有上市水务公司在手供水规模，公司运营+在建供水产能规模行业领先。以供 水产能覆盖省级行政单位数量是否超过 5 个作为判断公司是否实现全国扩张布局，截至 2020 年底，上市水务上市公司中，只有 中国水务、 北控水务集团、 首创环保实现全国布 局。从产能规模与产能覆盖区域两个维度，公司供水龙头地位显著。
FY17-21 供水业务复增 15%稳定成长。2021 财年公司供水业务实现营业收入 85.44 亿港元，同比增长 18.3%，2017-2021 财年 CAGR 为 14.6%。2021 年供水业务实现分部 溢利 33.92 亿港元，同比增长 14.8%，2017-2021 财年 CAGR 为 16.4%。2022 财年中期 供水业务实现营业收入 51.46 亿港元，同比增长 21.4%，实现分部溢利 19.27 亿港元，同 比增长 18.5%。供水业务规模维持稳健扩张。
供水经营、接驳业务稳定发展，利润率维持高位有望提升。公司供水业务主要分为 供水经营服务、供水接驳收入、供水建设服务。供水各业务发展较为协同，2017-2021 财 年公司供水业务总体营业收入 CAGR 为 14.6%，其中，经营营业收入 CAGR 为 14.8%， 接驳营业收入 CAGR 为 18.6%，建设营业收入 CAGR 为 12.7%。供水经营、接驳业务发 展稳定，为供水业务发展主动能。供水建设历史上有所波动，供水经营、接驳业务历年 增长较为稳定，促使整体供水业务稳健发展。
供水业务收入结构占比较为稳定。2021 财 年公司供水经营、接驳、建设业务贡献营业收入占比分别为 33%、22%、43%。公司供 水分部利润率稳定维持高位，2021 财年公司供水分部溢利率达 39.7%。其中，供水经营 和接驳属高毛利业务，建设利润率相对较低。发展过程中随着供水经营与接驳的占比逐 步提升，供水业务利润率有望进一步提升。
TOO 模式运营供水资产，优势明显。公司所处水务行业关系国计民生，水务运营 通常由政府或相关部门授予特许经营权，根据运营企业与政府的不同合作模式，按是否 为存量项目、期满是否需要移交，行业经营通常可以分为 BOT、TOT、O&M、ROT、 BOO、TOO 等。公司是社会资本参与水务投资的先驱，目前主要从事 TOO 模式的业务 经营。公司拥有特许经营权与供水资产，期满无需移交优先延续特许经营权，掌握供水 核心资产，提供稳定成长与良好现金流。
2.2. 水量：用水量稳定提升，供水市场化持续外拓
供水量稳步提升，在建拟建提供 65%产能弹性。公司供水量随着产能投运、城镇化 率提升逐年提升，2021 财年公司合计供水量 14.63 亿吨，同比增长 9.92%，2017-2021 财 年供水量 CAGR 为 11.7%，水量上升较为稳定。截至 2021 年 9 月 30 日，公司投运供 水产能 921 万吨/日（其中，原水产能 189 万吨/日），在建+拟建产能规模 599 万吨/日， 在建拟建产能提供稳定 65%产能弹性。
城镇化率提升促规模稳增，城乡供水一体化提供新增量。中国供水行业增长依托用 水人口增长，2020 年中国城市用水人口 5.32 亿人，同比增长 2.78%，2010-2020 年城市 用水人口 CAGR 达 3.38%。2020 年中国城镇化率水平已达到 63.89%，较 2010 年提升 13.94pct。2020 年我国城镇化率仍然相对较低，对比发达国家有较大的提升空间，城镇 化率的持续提升稳住供水市场增长基本盘。城乡供水一体化提供新增量，2020 年中国城 市用水普及率已达 98.99%，县城、建制镇、乡用水普及率仍只有 96.66%、89.10%、83.90%， 仍有较大提升空间。推动城市供水公共服务向县城、建制镇、乡等延伸是发展方向，供 水市场新空间可期。
2.3. 水价：水价新政明确市场化回报，水价调整节奏加快
公司水价稳定提升，支撑稳定增长。供水业务属于公用事业类业务，政府通过调整 水价确保供水项目公司合理回报，通过公司供水经营营业收入与售水量计算公司综合供 水价格，我们可以发现公司 2021 财年供水综合水价为 1.93 港元/吨，同比增长 7%，2017- 2021 财年公司供水综合价格 CAGR 为 3%。公司在手供水项目滚动提价，提供公司规模 稳定增长，盈利能力有保障。
水价管理新政 10 月起施行明确市场化回报，公司水价提升节奏加快。2021 年 10 月 1 日起，《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》施行，供水价格管 理办法自 1998 年以来首次迎来更新，水价新政顶层公式维持“准许成本加合理收益”， 但是 1）在收益角度：水务资产明确市场化回报，三年调价周期明确回报确定性增强； 2）从成本角度：成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益。
2.3.1. 准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强
准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，供水企业准许净资 产收益率为权益资产收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益 资产收益率不高于 10 年期国债+400bp，债务资本收益率按 LPR 确定。新管理办法下权 益资本收益率对应无风险利率和 400bp 上浮，增强水务资产回报吸引力。债务资本收益 率对应 LPR，随行就市回报合理。
三年供水价格监管周期明确价格调整预期，回报市场化同时确定性增强。首次明确 城镇供水价格监管周期原则上为 3 年，建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的， 监管周期年限可以适当延长，具体价格监管周期年限由定价部门结合当地实际明确，减 少了政府换届、领导人变更等人为因素的干预。对于经测算需要调整供水价格的：调整 幅度较小的，及时调整到位；调整幅度较大的，分步调整到位。由于价格调整不到位导 致供水企业难以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿。供水企业在供水价 格监管周期内的收入确定性增强。
2.3.2. 准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益
准许成本项包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。核定供水量考虑自 用水率和漏损率。对于供水项目运营企业，运营效率高于成本核定标准，如较低的运营 维护费和较低的漏损率，优质运营企业有望获得超额收益。
1）通过减少运行维护费获得超额收益。按照成本核定要求，15 人/万方（日生产能 力）作为运行维护人员定员参考上限，如果企业管理水平差，需要超过 15 人/万方的运 营投入，超过的人工部分产生的运营成本则不能被准许成本覆盖，导致利润率下滑；如 果企业管理水平好，需要的运行维护人员少于 15 人/万方，将获得超额收益。假设每万 方的运行维护人员只需要 10 人，则核定成本按 10 人/万方与 15 人/万方平均值 12.5 人/ 万方计算，企业可以获得 2.5 人/万方人工成本的超额收益。
2）通过减少管网漏损获得超额收益。核定供水量时，按照取水量*（1-自用水量） *（1-漏损率）。漏损率按《城镇供水管网漏损控制及评定标准》（CJJ92）分为两级，一 级为 10%，二级为 12%，原则上按照一级评定标准计算，漏损率高于一级评定标准的， 超出部分不得计入成本。我们测算漏损率对供水企业收入造成的影响，结果发现，2019 年一个年供水量处于行业平均水平的企业，漏损率每增加 2%，收入减少 145 万元。（报告来源：未来智库）
3. 成长性——消费升级，直饮水进入快车道再造中国水务
直饮水业务进入快车道。公司自 2015 年起开始直饮水业务的探索实践，2019 年起 全面启动管道直饮水业务，截至 2021/9/30，已经在 18 个省，100 多个县市投资建设管 网直饮水项目，在手项目超过 1200 个，服务人数约 150 万人。2021 财年公司直饮水业 务实现营业收入 1.41 亿港元，同比增长 55%，2022 财年中期直饮水业务实现营业收入 2.39 亿港元，同比大增 362%。公司直饮水业务发展势头良好，助力公司成长加速。
直饮水业务再造 中国水务。1）在政策支持、用水安全、消费升级背景下，直饮水业 务迎来新发展。我们预计 2035 年国内直饮水市场空间 4059 亿元，2021-2035 年行业复 合增速约 20%。2）管网直饮水从经济性与安全性两个角度均展现出竞争力，有望成为 直饮水发展主要商业模式。3）中国水务依托品牌、技术、渠道优势，合力积极外拓直饮 水。假设公司 2021 年财年供水量中，居民用水中用于饮用的部分全部采用管网直饮水 模式，公司直饮水业务营业收入规模有望达 81.48 亿港元，供水收入弹性近 200%，有 望再造中国水务。
管道直饮水资本开支低，项目盈利能力好。相较于传统供水项目，管网直饮水资本 开支较小，市场化定价项目盈利能力强，投资回收周期显著缩短。选取典型传统供水项 目与管网直饮水项目对比，管网直饮水项目投资回收期一般 5 年左右，显著低于传统供 水项目一般 10 年左右的投资回收期，项目 ROE 显著高于传统供水项目。管网直饮水商 业模式市场化，盈利能力好，企业参与积极性较高。
3.1. 政策支持、用水安全、消费升级三因素驱动直饮水市场释放
我们认为直饮水市场的驱动逻辑主要有以下三点：1）政策支持：多地发布更严格 水质要求，直饮水标准出台规范行业发展；2）用水安全：我国水质不佳，部分地区水源 地与末梢水超标指标出现了完全匹配的现象，水厂处理技术并未完全到位；3）消费升 级：人均可支配收入保持稳定增长，居民表现出对健康饮水较强的消费倾向。
3.1.1. 政策支持：政策利好直饮水，三种模式已成型
多地发布更严格水质要求，直饮水标准出台规范行业发展。用水安全始终是政府关 心的问题，2005 年的《饮用净水水质标准》早已规定管道直饮水的水质标准；2006 年 包头市发布《包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》，鼓励企业从事直饮水业 务；2007 年实施的《生活饮用水卫生标准》相比 85 年版增加了 35 项检测指标，上海和 深圳也相继出台高于国家标准的地方生活饮用水水质标准，提高指标及监测要求，并向 直饮水标准靠拢；2017 年《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》发布，规范了建筑小 区管道直饮水系统工程的各个步骤；2018 年深圳发布《深圳市建设自来水直饮城市工作 方案(征求意见稿)》，针对直饮水推广，分区域设定详细目标；2021 年南京市施行的《南 京市供水和节约用水管理条例》中提出逐步实现饮用水达到直饮水标准的目标；2021 年 4 月《健康直饮水水质标准》正式实施，为行业规范发展提供保障。
积极政策背景下，三种成熟直饮水模式已经形成。主要为包头的“管网直饮水模式”、 深圳的“大管网模式”和美国的“分质供水模式”：
包头模式：政企合作启动的“管网直饮水模式” 包头作为直饮水工程的“发源地”，2021 年已实现 85%的覆盖率。2004 年 6 月，黄 河乌拉特前旗段发生水污染事件，该事件导致现有水处理工艺系统无法承受, 严重影响城市供水；随后，政府认识到用水安全的重要性，与地方国企 惠民水务进行合作，于当 年启动直饮水工程，秉承“分质供水、优质优用”的总体思路，对于居住比较集中的住 宅小区和新楼盘建设管道直饮水, 对于居住相对分散的区域和建成 25 年以上的小区采 用自助直饮水屋和现制现售水机供水。经过 17 年的发展，覆盖率已达 85%。
深圳模式：政府投资拉动的“大管网模式” 为提高供水系统抗风险能力，保证自来水在生产和输送过程中，不受水源水质突变、 供水管网老化和二次供水管理不规范等因素影响，深圳于 2018 年发布《深圳市建设自 来水直饮城市工作方案(征求意见稿)》，启动自来水直饮城市建设方案，计划在 2025 年 实现直饮水全覆盖目标。计划采用“从源头到龙头”系统供水一体化管理，即“大管网” 模式，在水厂环节添加深度处理（如活性炭、膜、臭氧杀菌，以消除新污染物）；将管网 全部改造成食品级；政府文件预计投资额 730 亿元人民币，其中，政府投资 550 亿元人 民币（市政府 350.7 亿元人民币、区政府 199.3 亿元人民币），供水企业投资 160 亿元人 民币，其他业主投资 20 亿元人民币；截至 2021 年 4 月，深圳市覆盖率已达 20%。
美国模式：民众需求驱动的“分质供水模式” 国外管道直饮水系统应用发展历史悠久，在一些经济发达的国家，早已发展起了“管 道直饮水” 系统，城市主体供水系统分别设置两套不同的系统，优质水作为可饮用水系 统，低品质水作为非饮用水系统，用于浇洒绿地用水、洗车、冲厕等，即通过“分质供 水”来供应直饮水。分质供水起源于法国、 荷兰、美国等发达国家，起因为民众对于水 质的关注与争论，直饮水相应的技术也较为成熟，如美国的 Dedicated Drinking Water System（DDW）模式。美国佛罗里达州珊瑚角城管道直饮水系统是典型的分质供水直饮 水应用案例，其流程为地下水经处理后, 通过管网送至用户饮用, 而用户排放的污水经 污水处理厂处理后, 一部分排入河流, 另一部分通过处理后另设管网送至用户, 供消防、 灌溉和冲洗厕所等。该项目于 1992 年 5 月 2 日正式启动, 其中饮用水处理工艺采用反 渗透, 处理规模 6×104m3 /d, 是当时世界最大的净水装置。
3.1.2. 用水安全：我国水质不佳，用水安全问题推动直饮水市场发展
我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为 83.5%，而在地下水中这一数 字仅为 13.6%。水源地水质整体达标率保持在 92%~95%，其中，地表水源水达标率保 持在 95%以上，地下水源水达标率始终低于 87%，地表水水质优于地下水水质。主要超 标污染物种类呈现增加趋势，且出现了健康风险更大的超标污染物。地表水的超标指标 中出现了锑、铊、硼、钼、镍、石油类、氟化物等多项生活饮用水卫生标准归类为毒理 指标的污染物；地下水的超标指标中，总硬度、氟化物占比增加，并出现了致癌类物质 砷和六价铬。长江以南则以地表水水质超标为主。公开水质信息的水源地数量逐年增加， 更多的水质问题也逐渐暴露，用水安全仍是需要持续关注的话题。
2020 年管网末梢水总超标次数为 4118 次，用水安全难以保障。部分地区 2020 年水源地与末梢水超标指标出现了 完全匹配的现象，说明水厂处理技术并不到位。
3.1.3. 消费升级：能力与意愿保障直饮水市场发展
我国居民消费能力逐年增强，直饮水消费意愿愈发强烈。2016-2020 年，我国人均 可支配收入（已扣除价格因素）保持稳定增长，2020 年受疫情影响增速略有下滑。2016- 2019 年，净水器销量保持平稳上升，2020 年受疫情影响，家装进展放缓，导致净水器 销量下滑。总体来看，净水器的销量呈现整体上升的趋势，显示出我国居民在水质保障 方面较强的消费意愿。
3.2. 市场空间 4059 亿消费升级弹性 150%，行业复增 20%
市场空间：直饮水售水市场空间 4059 亿元人民币，消费升级弹性 150%市场空间 过万亿。情景 1 假设下：直饮水只覆盖居民饮用水部分，我们预计中国直饮水售水市 场空间为 4059 亿元人民币；情景 2 假设下：居民消费升级，直饮水覆盖居民饮用水及 烹饪相关，我们预计中国直饮水售水市场空间为 10149 亿元人民币，空间过万亿，市场 空间较保守假设弹性 150%。测算逻辑如下，直饮水售水市场空间： ∑各地区直饮水渗透率 ∗ 各城市用水人口 ∗ 各地人均生活用水量 ∗ 直饮水价格。
释放节奏：行业复合增速 20%，发展初期渗透较快。我们认为 1）供水质量与 2）人 均可支配收入是影响直饮水市场释放的核心因素，我们认为供水质量越差，人均可支配 收入越高的地区将首先迎来直饮水的覆盖。我们预计情景 1 假设下：2025/2030/2035 年 直饮水售水空间可达 1539/2918/4059 亿元；情景 2 假设下：2025/2030/2035 年直饮水售 水空间可达 3847/7296/10149 亿元。在情景 1 假设下，2021-2025 年 5 年 CAGR 可达 56%， 发展初期基数较低增速较快，2025-2030 年 CAGR 约为 14%，行业逐步成熟渗透率稳定 提升， 2030-2035 年 CAGR 约为 7%，2021-2035 年行业 CAGR 约为 20%。
我们测算的核心假设如下：
1）渗透率：情景 1 假设下，2035 年直饮水仅满足 居民饮用水需求，对应直饮水终局渗透率为 2%，情景 2 假设下，2035 年直饮水满足居 民饮用水及烹饪相关需求，对应直饮水终局渗透率为 5%。
2）渗透节奏：从供水质量与人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏，
3）城市用水人口：2020 年城市用水人口数最多的三个省 市为广东、山东及江苏，分别有 0.62 亿、0.40 亿、0.35 亿人。伴随我国城镇化率不断提 高，2015-2020 年我国城市用水人口复合增长达 3.4%。城市用水人口 2015-2020 年复合 增速最高的地方为西藏、四川及陕西，分别为 8.22%、7.67%及 6.96%。我们基于 2015- 2020 年各省市城市用水人口复合增长率进行测算，预计 2025/2030/2035 年我国城市用 水总人数达 6.3/7.6/9.3 亿人。伴随未来我国经济水平改善，水质优良的直饮水供应设备 有望进一步辐射城市以外用水人口。
4）人均用水量：受人口密度、经济结构、节水水平、用水习 惯等多种因素的影响，各省市人均用水量差别显著，形成中部地区用水少，东部及西部 地区多的特征。其中，西藏与海南的人均生活用水量最为突出，2020 年的人均生活用水 超过 100.0 吨/年。同期，内蒙古、天津和山东人均生活用水量最少，分别为 37.0，42.2 和 43.6 吨/年。以 2020 年各省市数据为基准，按照 2015-2020 年复合增长率对每个地区 人均生活用水量展开预测，2025/2030/2035 年我国人均生活用水量达 66/68/71 吨。（报告来源：未来智库）
3.3. 考虑经济性、供水质量，管网直饮水商业模式最优
为了解决水源水质恶化、常规处理手段无法满足用供水安全要求、管网&终端龙头 产生的二次污染等问题，目前市面上出现了 4 种直饮水模式，分别为管网直饮水、桶装 水、净水器和大管网。
3.3.1. 经济性优势突出：居民端市场化合理定价，管网直饮水经济性优势明显
直饮水市场化定价，管网直饮水价格优势明显。受居民用水消费升级驱动，直饮水 行业有望迎来快速发展。直饮水售水价格由市场化决定，居民按消费意愿付费。对比四 种直饮水模式，大管网模式涉及投资强度大且基本通过政府承担，民生工程属性强，故 在下文讨论经济性带来的商业模式优势中，主要比较管网直饮水、净水器模式与桶装水 模式。
1）前期支出：管网直饮水模式前期支出主要为接驳设备费用支出，户均约 1000 元，按 15 年折旧；桶装水模式前期支出主要为饮水机购置成本；净水器模式前期支出 主要为净水器购置成本。
2）直饮水使用成本：管网直饮水模式使用成本按直饮水用量 及单吨水价进行计价，水价市场化定价；桶装水模式使用成本按瓶装水单价进行计价； 净水器模式使用成本包括滤芯耗材更新购置成本和市政供水成本。综合考虑前期支出与 使用成本，管网直饮水、饮水机、净水器分别按 15 年、8 年、5 年折旧。我们可以发现 15 年内，管网直饮水每户年直饮水用水支出约为 889 元，净水器每户年直饮用水支出约 1092 元，价格高于管网直饮水，桶装水直饮水用水支出最大，每户每年达 3773 元。管 网直饮水经济性优势明显。
3.3.2. 供水质量有保障：终端净化&专业维护，管网直饮水水质有保障
管网直饮水终端净化&专业运维，出水水质有保障。1）管网直饮水：参考水杯子管 网直饮水项目，项目一般建设在贴近终端处，对市政供水在消费终端前进行深度净化， 工艺通常选择组合膜技术（纳滤+反渗透、超滤+纳滤等），完成净化后通过紫外杀菌系 统进入专用的直饮水管网，供终端消费者直接取用或进行直饮水管网循环，项目运营数 据在线透明，由专门团队负责运营。
2）大管网模式：大管网模式在原有市政供水项目流 程上进行工艺升级深度净化，参考典型项目深圳苗坑水厂二期，项目的建设将确保辖区 内自来水直饮目标的实现，我们发现苗坑二期项目在传统砂滤工艺后，选择“臭氧+生 物活性炭”深度处理工艺，出水水质稳定达到直饮标准。3）桶装水：参考 惠民水务旗下 “雪巍”品牌桶装水，桶装水主要采用活性炭过滤、超滤膜、臭氧消毒并自动洗瓶灌装 封装出厂；4）净水器：参考 小米净水器技术路径，主要采用二级反渗透技术，需要消费 者运营维护，更换相关耗材。
我们认为从出水水质角度考虑，管网直饮水优势明显：1） 相较大管网模式，管网直饮水采用终端前净化，通过专用管网循环供水，有效避免管输 过程中的污染。同时膜法净水出水水质将更为优质稳定。2）相较桶装水，桶装水出厂虽 有质控，但水桶的重复使用仍有可能会带来二次污染，饮水机内部也存在安全隐患。3） 相较净水器：净水器品牌众多质量参差，消费者选择会存在一定困难。一般消费者并不 具备专业运营能力，对于设备维护，耗材更换等运营不够专业，影响出水水质及安全性。
3.4. 中国水务品牌、渠道、产品优势明显
直饮水市场参与玩家有国资水司牵头开展地区直饮水业务，有技术性民企在细分领 域取得成绩，目前尚未出现较为成熟、初级规模的公司，行业内主要的公司包括上海管 道纯净水、 惠民水务、普滤得、朴道水汇、水杯子（ 中国水务）等。
我们认为品牌、渠道、产品三大竞争力将共同造就直饮水龙头。 1） 品牌：品牌有力拉动渠道扩张，品牌促进产品被消费者更快接收； 2） 渠道：渠道促进品牌影响力扩张，渠道助力产品效用最大化； 3） 产品：依托品牌与渠道扩张后，产品是最有力支持，并直接反哺渠道与品牌。 我们认为三大因素影响下，拥有各地供水资产、 技术领先的市场化跨区域供水公司 竞争力尤为突出。
3.4.1. 品牌：跨区域供水龙头，收购中科院直饮水品牌“水杯子”
品牌伫立水务行业近 20 年，服务人口超 3000 万。2003 年以来，公司深耕水务行业 已经接近 20 年，已接驳用户超过 670 万，服务人口超 3000 万。截至 2021/3/31 公司通 过公私合营，供水资产覆盖全国 13 个省份，2 个直辖市，多年的政企合作，为全国居民 提供供水服务。公司供水品牌价值显现，有助于公司直饮水更快获得市场，被消费者接 受。
收购中科院直饮水品牌水杯子，制定行业首部标准。“水杯子”品牌是中国科学院 最早成立的品牌之一。上世纪 90 年代末，中国科学院傅家谟院士提出管道分质直饮水 工程，是在解决“米袋子”、“菜篮子”工程后的又一大民生工程“水杯子”工程。在傅 院士组织和带领下，中国科学院广州地球化学研究所有机地球化学国家重点实验室经过 多年的研究，在管道直饮水领域取得了一系列重大科技成果，并发起成立了广州水杯子
分质供水工程有限公司（南京水杯子子公司），代表国内管道直饮水最前沿技术。2004 年，南京水杯子发起，江苏省卫生监督所于 2004 年针对管道分质供水召开专题研讨会， 2005 年江苏质量技术监督局颁布了国内第一部直饮水标准 DB32/761-2005《生活饮用水 管道分质直饮水卫生规范》，规范引导市场发展。2021 年 9 月，公司收购南京水杯子 51% 股权，实现对水杯子的控股。公司供水品牌与直饮水品牌互相赋能，品牌力进一步得到 提升。
3.4.2. 渠道：供水项目延伸&多方合作积极外拓，良好现金流子弹充足
供水产业链自然延伸，供水资产所在区域渠道优势明显。管道直饮水可以理解为市 政供水的增值服务，是市政供水产业链的自然延伸，同样面向当地政府与居民，拥有区 域内供水项目将拥有较为明显的渠道先发优势。截至 2021 年 3 月 31 日，公司在手供水 规模已达 1093 万吨/日，实现全国布局，先发优势明显。
3.4.3. 产品：中科院水杯子&日本东丽，国内外先进技术筑牢品质
直饮水作为重要日常消费品，消费最终将取决于产品自身。1）水务老兵收购中科 院水杯子技术，水杯子作为中科院品牌，注重研发 技术领先。水杯子获评高新技术企业， 截至 2021/6/30，水杯子及控股子公司已经拥有发明专利 6 项、99 项实用新型专利技术 和 1 项外观专利合计 106 项专利。南京水杯子公司以创新驱动作为长期战略，研发费用 率逐年提升，2020 年全年研发费用率达 20.19%，旨在为净水行业提供核心技术及材料。
2）通过大股东 ORIX 与 欧力士中国、日本东丽签订战略合作协议，引进海外领先净水 技术。日本东丽成立于 1926 年，是一家世界知名的综合型化学企业，以有机合成化学、 高分子化学、生物技术 3 大核心技术为基础，产品拓展至薄膜、化成品和树脂，可用于 包括水处理膜和系统等多个领域。在此合作协议下，三方将共同推进将先进技术并应用 于集团水务资产，并研发管道直饮水设备和销售家用净水器。国内海外先进技术双重赋 能，领先技术筑牢直饮水品质。（报告来源：未来智库）
4. 盈利预测
基于以上分析，我们对公司 2022-2023 财年各版块业务营业收入与毛利率进行预测， 核心假设如下：
1） 供水业务：公司在手供水项目充足，项目建设投运贡献供水业务稳定经营、接 驳、建设收入增长，供水水价调增项目盈利能力稳定提升。公司战略布局直饮 水新主业，直饮水迎快速发展，我们预计 2022 至 2024 财年，公司供水业务实 现营业收入 101.16 亿港元、116.78 亿港元、135.84 亿港元，同比增长 18.39%、 15.45%、16.31%。
2） 环保业务：受益的环保需求释放，公司环保板块污水、排水、水 环境治理等业 务稳定增长，我们预计 2022 至 2024 财年，公司环保业务实现营业收入 12.47 亿港元、12.95 亿港元、13.49 亿港元，同比增长 3.48%、3.81%、4.17%。
3） 物业及其他业务：公司持有多项物业开发及投资项目，占比较小贡献相对稳定， 我们预计 2022 至 2024 财年，公司物业业务实现营业收入 7 亿港元、7 亿港元、7 亿港元，同比增长 17.39%、0%、0%。
我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 120.63 亿港元、136.73 亿港元、156.32 亿港元，2022-2024 财年年营业收入同比增速分别为 16.60%、13.35%、14.33%；2022- 2024 财年归母净利润分别为 20.35 亿港元、23.55 亿港元、26.83 亿港元，2022-2024 财 年归母净利润同比增速分别为 20.25%、15.69%、13.96%。公司拥有供水项目核心资产， 水量&水价稳步提升，公司业绩增长稳健。直饮水业务成为公司核心主业，直饮水渗透 率低项目拓展空间大，消费品属性市场化定价项目盈利能力强，我们预计直饮水的快速 扩张有望推动公司发展加速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【 未来智库】。