煤炭行业专题报告：当通胀遇上稳增长

作者： 未来智库

发布于:2022-03-29 10:59

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（报告出品方：长江证券）

1 当海外通胀高涨时，国内煤价如何演绎？

2007 年以来，海外煤价相对国内煤价涨幅更高的时期主要出现在 2008 年、2010Q4- 2011Q1、2016Q4-2017Q1、2018 Q3-2018Q4 和 2021Q4-至今，期间均表现为海外煤 价高涨，而国内煤价总体稳定甚至略有下降。造成海外煤价更具韧性的因素主要包括： 1）国内外宏观政策的不一致性；2）地缘政治局势变化导致的油气价格的变动；3）全 球经济预期的边际变化；4）全球煤炭供需边际变化；5）国内外能源结构差异。

地缘政治引发通胀，局部供需差异造就海外煤价居高

1）2007 年下半年-2008 年末：海外原油、煤炭供需偏紧叠加国内外宏观政策的不一致 性致使海外煤价更具韧性，通胀历经一年半左右

2007 年 3 月，天气突变（美国全球性暴雪）引发取暖需求，油价反弹也推动了煤价好 转。2007 年 7 月，全球经济表现较好、伊朗核问题和尼日利亚紧张局势推升煤油价格 加速上涨，通胀开启。此次通胀中，地缘政治紧张、局部供需加剧、宏观环境宽松或为 主要原因：

1）原油：一方面，欧洲、日本、印度、中国经济快速增长，原油市场需求快 速提升；另一方面，原油库存持续低位，伊朗核问题导致中东产油地区的地缘政治风险 始终存在，因此此阶段布伦特原油价格快速飙升，布伦特原油期货从 2007 年 9 月的 79 美元/桶提升至 2008 年 6 月接近 140 美元/桶；

2）煤炭：与 2021 年类似，2008 年同为 “双峰拉尼娜”第二年，全球极端天气加剧，澳大利亚昆士兰洪水泛滥叠加南非煤炭工 人罢工使得全球煤炭供给相对不足，而部分地区干旱天气也使水电发力不足，火电需求 边际提升。受此影响，欧洲 ARA 港 6000 大卡煤炭期货价格也从 2007 年 9 月约103 美 元/吨提升至 2008 年 6 月 217 美元/吨。

3）宏观环境：海外方面，2007 年四季度，美 国经济衰退迹象加剧，为应对经济下滑，美联储开始持续降息，通过向市场投入大量流 动性刺激经济。受此影响，美元指数开始下滑，而以原油、煤炭为代表的能源类 大宗商品价格开始提升。然而与海外相对应的是，国内方面，当时尚未出台经济刺激措施，且 由于我国能源结构以煤电为主，因此油气价格上涨并未引起我国煤价过快上涨。此段时 间秦皇岛 Q5500 动力煤价从 2007 年 7 月的 426 元/吨提升至 2008 年 3 月最高 843 元 /吨，价格涨幅低于海外，因此此段时期国内外煤价出现较大范围的倒挂，海外煤价涨幅 更高。

拐点出现，国内外煤炭价差开始缩小：海外方面，受金融危机影响，2008 年 7 月以来 海外需求预期转弱、原油库存渐涨。受此影响，布伦特原油期货价格从高位回落，也带动煤炭等能源类 大宗商品价格下行。然而国内方面，自 2008 年四季度我国不断加大对 经济的刺激力度，降息步伐加大，且 2008 年 11月“四万亿投资一揽子计划”的提出更 推升了煤炭需求预期。受此影响，此阶段国内煤价开启上涨通道，而海外煤价逐渐回落， 国内外煤价倒挂不再存在。

2）2010 年四季度-2011 年四季度：宏观环境不同造就海外煤价短暂居高，通胀大致持续一年左右

海外方面，2010 年四季度期间，美联储再次启动第二轮量化宽松政策，美元指数走低， 继而推动了海外煤油气等能源类 大宗商品价格上涨。而国内方面，2010 年 12 月中央经 济工作会议上将我国货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”，流动性缩紧使得我国 煤炭价格整体平稳。总体而言，国内外宏观政策的不一致性或是当时导致国内外煤价出 现短暂倒挂的原因。然而随着春季来临、采暖需求下降，海外煤炭价格趋于缓和，国内 外煤价倒挂现象逐渐缓解。不过煤油价格仍然处在较高位置，直至 2011 年末以后才逐 渐进入下行通道。（报告来源：未来智库）

3）2016 年四季度-2018 年四季度：国内供给侧改革引发煤炭供给减量、欧佩克减产造 就煤价通胀，通胀持续大致 2 年左右

国内煤炭供给减量叠加欧佩克减产使得海外煤价更具韧性：2016 年 2 月，国内开启供 给侧改革，并提出煤矿生产“276”日工作制。由于国内煤炭产量占全球 50%以上，因 此国内煤炭产量下降、进口增加也推升了全球煤价上涨。然而进入冬季后，国内方面， 为了采暖季保供，2016 年 11 月我国发改委提出“采暖季结束前均可按照 330 个工作日 组织生产”。受此影响，冬季后我国煤炭价格总体平稳。而海外方面，由于欧佩克在 2016 年 12 月宣布将减产延长 3-6 月，国际油价上涨也一定程度带动国际煤价继续上涨。由 于国内外供需形势的短期不一致性，使得 2016Q4-2017Q1 国内外煤价出现一定程度倒 挂，海外煤价涨幅更具韧性。

然而随着春季来临、采暖需求下降，海外煤炭价格趋于缓和，国内外煤价倒挂现象逐渐 缓解。

2018 年，原油供给减量推升海外煤油价格上涨，国内煤炭供需基本平衡使得煤价总体 稳定。海外方面，受美国对伊朗的原油制裁等因素影响，原油供给减量推升了海外煤油 价格上涨。而国内方面，由于我国以煤为主的能源结构叠加 2018 年来水相对多年平均 偏丰，2018 年前三季度我国动力煤供需整体处于平衡状态，因此我国煤价受海外油价 上升的影响较小，整体较为稳定。受此影响，国内外煤价倒挂现象在 2018 年 7-2018 年 8 月达到顶峰。

然而进入 8 月以后，贸易战升级削弱经济增长前景，海外方面，以煤油为代表的能源类 大宗商品价格开始调头向下。国内方面，由于迎峰度夏期间火电需求相对旺盛，2018 年 9 月时我国动力煤仍存供需缺口，因此我国煤价整体则相对坚挺。受此影响，国内外煤 价倒挂现象在 2018 年 7 月达到顶峰后开始逐渐缓解。

4）2021 年二季度-至今：碳中和及俄乌冲突推升海外煤油气价格高涨，国内保供稳价下 煤炭价格总体稳定，通胀进行中。

2021 年前三季度，受国内安监趋严、产能释放不及预期叠加需求较为旺盛影响，国内 煤价上涨带动海外煤价高涨；然而 2021 年 10 月以后，国内方面，随着产能释放、大型 煤企带头降价等措施施行，国内煤价涨幅受限；海外方面，由于近年来不断增加清洁能 源比重、降低煤电资本开支，短期内煤电缺口难补；需求方面，在俄乌冲突黑天鹅下， 全球能源紧缺、油气价格普涨，燃煤经济性愈发凸显，部分欧洲国家考虑重启煤电，或 进一步提升全球煤炭需求，推动国际价格高位震荡。受此影响，截至 3 月中旬，国内外 煤价仍存倒挂现象，海外煤价仍更具韧性。

通胀传导：下游涨价下，煤价上限在哪？

动力煤下游主要包括火电、供热、建材、化工和炼钢，分别约占动力煤消费总量的 61%、 9%、9%、6%和 5%。而炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭下游主要以钢铁为主。2021 年， 我国要求电厂供热企业长协煤比例提升至 100%、煤企长协比例提升至自有资源的 80% 以上后，当前市场煤价或更多代表了水泥、有色、化工等行业的需求。

通胀环境下，下游普遍涨价也拉升了煤价上限。2021 年下半年，受经济复苏、国内限产 等因素影响，煤炭下游商品价格普遍上涨，也拉高了煤价上限。那么当前下游产品价格 普涨后所能承受的煤价上限为何？本篇文章，我们主要从火电、建材（水泥）、有色（电 解铝）、化工（尿素）、钢铁五大下游行业分析其所能承受的动力煤价和焦煤价格上限。

1）电价上涨下，火电企业煤价上限测算

火电的下游主要为电力。虽然根据 2021 年 10 月发改委《关于进一步深化燃煤发电上 网电价市场化改革的通知》，当前电价较 2021 年 10 月以前浮动范围调升至不超过 20%， 然而由于电价天花板的存在，因此当煤价上涨到一定地步的时候，可能会有部分煤电厂 出现亏损，甚至出现亏现金流的状态。我们根据电厂的经营，对于电厂盈亏平衡和现金 平衡计算出其能够承担的煤价上限，假设如下：

电价：采用天津、冀北、冀南三地的基准电价（包括所有环保电价），此处采用天 津和河北地区电价的原因，是因为我们一般在讨论动力煤价格的时候都会讨论港 口价格，而与北方港价格对应最合理的就是天津河北地区的电价，如果用南方地区 如广东的价格，会导致从北方港运送到南方的运价不参与计算。目前已知冀南地区年长协上调 17.54%，而三地市场化电价上调幅度均未知；因此假设冀南地区市场 化电价也上调 17.54%，而冀北、天津地区市场化电价按上调 20%计算；

利用小时：假设为 4500 小时，虽然以往火电平均利用小时仅有 4100-4200 小时 左右，但考虑到今年出力提升，做出偏高的假设；

供电煤耗：假设为 300 克/千瓦时；厂用电率：假设为 5%；

电厂折旧、其他成本、财务费用、管理费用。

电厂的盈亏平衡入炉煤价上限大约在 870-930 元/吨（含增值 税，5500 大卡，下同）左右，现金平衡的上限大约在 990-1050 元/吨左右。当然这是不 考虑长协合同的情况，若假设电厂采购有 50%的煤是长协，而长协价格维持在 700 元/ 吨的话，盈亏平衡线会上移到 1055-1160 元左右，现金平衡线会上移到 1290-1390 元 左右。从实际层面上来看，由于大量的市场化电价以长协直供的形式来实现，其价格在 年初就已经定好，实际上电厂的综合价格没法达到基准价的水平，再加上长协价格也在 持续提升、长协中含有价格偏高的月度长协等因素，在市场煤价大约 1000-1100 元左右 的时候电厂已经普遍出现亏损现金流。

2）水泥涨价下煤价上限测算

水泥行业成本主要包括固定成本（原料、人工、折旧、电耗）和可变成本（煤炭）。我们 对水泥成本和消耗系数进行假设，并以此为基准进行水泥利润和煤价上限测算：

固定成本：1）原材料成本（石灰石）：30 元/吨。由于水泥厂基本都有自有矿井， 因此原材料成本主要为开采成本，基本不变；2）固定成本（人工+折旧）：35 元/ 吨；3）电耗：1 吨水泥耗 60 度电，假设 1 度电 0.6 元，所以 1 吨水泥电力成本为 36 元/吨。总体来看，水泥行业除煤炭外固定成本大致为 101 元/吨。

可变成本：煤炭主要用于石灰石炼制过程提供热能。一般来说，1 吨水泥需要耗煤 0.13 吨。总体而言，煤炭占水泥总成本比重的 30-60%之间。

从全国来看，截至 2022 年 3 月 11 日，水泥价格在 500 元/吨以上。不过由于实际成交 价和市场价、全国价和区域价间存在差距，因此若剔除差值，以当前煤价计算，水泥利 润大致在 85 元/吨左右，对应可承受的煤炭上限价格在 1700 元/吨（含税）左右。

3）电解铝涨价下煤价上限测算

电解铝行业成本主要包括固定成本（维修费用、三费、人工、折旧、运费）和可变成本 （预焙阳极、 氧化铝、电耗、氧化铝）。我们对电解铝成本和消耗系数进行假设，并以此 为基准进行电解铝利润和煤价上限测算：

固定成本：1）维修费用：400 元；2）三费：800 元；3）折旧费用：300 元；4） 人工成本：150 元；5）运费：40 元。总体来看，电解铝固定成本合计 1690 元/吨。

可变成本：1）预焙阳极：1 吨铝耗 0.45 吨预焙阳极；2） 氧化铝：1 吨铝耗 1.94 吨氧化铝；3）氟化铝：1 吨铝耗 0.025 吨氟化铝；4）电力成本：0.405kg 动力煤 可发一度电，而 1 吨铝需要耗 13300 度电，且电价中含过网费和政府性基金 （0.12606875 元/度）

以山东地区为例，截至 2022 年 3 月 11 日，电解铝平均价格为 21880 元/吨。由于电解 铝主要靠自备电厂（假设此处电解铝 100%为自备电厂），则以当前煤价计算，电解铝利 润大致在 3500 元/吨左右，对应可承受的煤炭上限价格在 1650 元/吨左右（含税）。

4）尿素涨价下煤价上限测算

尿素成本主要包括固定成本和可变成本（原料煤和燃料煤）。我们对尿素成本和消耗系 数进行假设，并以此为基准进行尿素利润和煤价上限测算：

固定成本：516 元/吨；

可变成本：1）原料煤：1 吨煤头尿素需要耗 0.6 吨烟煤；2）燃料煤：1 吨尿素需 要耗 0.955 吨烟煤。

截至 2022 年 3 月 6 日， 华鲁恒升尿素小颗粒平均价格为 2700 元/吨，则以当前煤价计 算，尿素利润大致在 500-600 元/吨左右，对应可承受的最高煤价大致在 1400 元/吨左 右（含税）。

综上所述，动力煤方面，当前按照下游产品可接受的煤价上限从低到高排序依次是电厂、 尿素、电解铝和水泥，可接受的煤价上限（含税）分别为 900 元/吨左右、1400 元/吨左 右、1650 元/吨左右和 1700 元/吨左右。

钢铁涨价下煤价上限测算

钢材成本主要包括固定折旧和可变成本（铁矿、焦炭）。我们对螺纹钢成本和消耗系数进 行假设，并以此为基准进行粗钢利润和焦煤上限测算：

固定成本：折旧 150 元/吨

可变成本：1）铁矿费用：1 吨铁矿价格含水分 8%，需剔除；铁矿另有运输费 80 元/吨； 粉矿铁含量是 61.5%；2）焦炭费用：1 吨生铁需要 0.45 吨焦炭；生产过程中大概会发 生 10%的损耗；1 吨钢中长流程占比大概 82%；另外每吨焦炭中还含 2%的人工费用和 4%的水电费用；3）1 吨焦炭大概需要 1.3 吨焦煤。

截至 2022 年 3 月 18 日，螺纹钢价格为 4950 元/吨，若以成本滞后一月计算粗钢利润， 则可算出粗钢利润大致在 540 元/吨左右，对应可承受的最高焦炭价格为 4600 元/吨左 右，可以接受的最高焦煤价格在 3500 元/吨左右。（报告来源：未来智库）

2 当国内聚焦稳增长时，对煤炭需求产生何种影响？

工业为主的环境下，经济增长带来能源消费的增长

煤炭消费占比虽呈趋势下行，但煤炭消费量绝对值仍在增长。我国矿产资源具有“富煤、 贫油、少气”的特点，资源禀赋决定了煤炭成为我国能源的主要供给类型。煤炭一直以 来占据我国能源消费的主体，虽然近年来随着能耗双控和可再生能源的发展，煤炭消费 占比有所下降，但截至 2020 年，煤炭消费占我国能源消费量的比重依然高达 57%。同 时需要强调的是，2020 年原煤消费量已超过 2014 年的峰值，创造历史新高。

经济发展背后的底层 驱动力来自能源消费量的增长。对比能源消费总量、全社会用电量 以及 GDP 同比增速不难发现，能源消费总量与 GDP 同比增速整体走势基本保持一致。 但是能源消费增速的波动幅度明显高于 GDP 增速，这意味着单位 GDP 增长所需要消 耗的能源是存在波动的，这种波动或主要与产业结构及其相应对 GDP 增长的贡献有关。

近两年，二产对经济增长的贡献率显著上移

近两年的疫情影响或使得第二产业对 GDP 增长贡献率中枢较 2016 年之后显著上移。 2020 年，我国第一产业、第二产业、第三产业对 GDP 增长贡献率分别为 10%、43%、 46%；2021 年，以上三个数字分别为 7%、38%、55%。与 2016-2019 年相比，近两年 第二产业对 GDP 增长贡献率的绝对值明显提升，而第三产业对 GDP 增长贡献率的绝 对值有所下降。整体视角下，我们认为或由于疫情对第三产业的影响使得近两年拉动我 国 GDP 增长的 驱动力与 2015 年前后更加接近。

能源消费结构视角下，工业耗能为绝对主力。虽然近年来随着我国经济结构转型的不断 深化，工业耗能占我国能源消费总量的比重有所下降，但截至 2019 年，工业耗能占我 国能源的比重依然高达 66%。同时，除 2013 年外，能源消费总量与工业耗能的同比增 速走势保持高度一致，同时工业耗能的绝对值依然保持着正增长。

全社会用电量视角下，第二产业为我国用电绝对主力。全社会用电量口径下，与工业耗 能占比类似，第二产业用电占全社会用电量占比虽呈现下降趋势，但 2021 年，第二产 业依然占据我国全社会用电量接近 68%。同时，全社会用电量与第二产业用电量的同比 增速走势基本保持一致。第二产业用电量的绝对值同样保持正增长态势，2021 年同比 增速高达 9.1%，创 2011 年以来新高。

或与疫情导致第三产业表现乏力有关，2020 年以来我国能源消费以及电力弹性系数呈 显著上行趋势。或由于近两年我国 GDP 增长对于工业生产（第二产业）的依赖性增强， 2020 年我国能源消费以及电力弹性系数呈显著上行趋势。能源消费弹性系数方面，2001 年至 2019 年，我国能源消费弹性系数走势呈现每五年均值中枢逐步下行的走势，但 2020 年和 2021 年我国能源消费弹性系数分别达到 0.96 和 0.64，显著高于 2006 年以 来的中枢水平。电力弹性系数方面，2020 年及 2021 年，我国的电力弹性系数分别达到 1.41 及 1.27，同样远高于 2006 年以来的中枢水平。

第二产业电力弹性系数走势与整体电力弹性系数走势最为接近。2020-2021 年，我国整 体电力弹性系数分别为 1.41 和 1.27，第二产业电力弹性系数分别为 1.00 和 1.11。虽然 第二产业电力弹性系数绝对值不及第三产业，但是 2019 年后我国电力弹性系数的边际 走高及整体走势或仍主要由二产电力弹性系数的变化所驱动。2019-2021 年，我国整体 电力弹性系数分别为 0.75、1.41、1.27；二产电力弹性系数分别为 0.63、1.00、1.11。

近两年的疫情影响或使得第二产业用电量贡献率较 2016 年之后有所上升。2020 年，我 国第一产业、第二产业、第三产业及城乡居民用电量增长贡献率分别为 2.8%、64.8%、 7.8%和 24.7%；2021 年，以上四个数字分别为 2.0%、61.3%、26.7%和 9.9%。与 2018- 2019 年相比，近两年第二产业用电量贡献率的绝对值明显提升，而第三产业用电量贡 献率的绝对值整体有所下降。

制造业几乎独占我国全社会用电量增量的半壁江山。对我国第二产业进行拆分不难发现， 在采矿业、制造业、建筑业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业四个子行业中，制 造业的用电量贡献率一枝独秀。2020 年及 2021 年制造业对全社会用电量的贡献率分别 高达 46.7%和 48.6%，几乎独占我国全社会用电量增量的半壁江山。

更进一步拆分我国制造业内部细分行业用电量情况可以发现，近两年用电量贡献率排名 前五位的行业基本保持稳定，分别为黑色金属冶炼和压延加工业， 计算机、通信和其他 电子设备制造业， 有色金属冶炼和压延加工业，化学原料和化学制品制造业和非金属矿 物制品业。

疫情反复下，经济增长或更加依赖传统行业

居民收支能力趋弱、整体失业率上行或继续抑制消费的整体复苏进程。消费整体趋弱虽 有疫情的影响，但更重要的是居民支出能力趋弱。从就业数据来看，四季度劳动力市场 就业吸纳能力明显下降，9 月起，各月城镇新增就业人数均低于近 5 年同期。同时，青 年就业压力难消，四季度 16-24 岁人口调查失业率始终高于 14%，明显超出近 3 年同 期。受就业偏弱影响，四季度全国居民收入两年平均累计增速续降至 6.9%。居民收入 增速下滑，或是消费复苏的最大掣肘。

若要实现 2022 年“稳增长”目标，传统行业或仍将成为主要抓手。2022 年政府工作报 告中明确提到“今年发展主要预期目标是国内生产总值增长 5.5％左右”。考虑到第三产 业以及消费端的整体复苏或仍存在诸多掣肘，因此第二产业为代表的传统行业或仍将成 为 2022 年我国实现 GDP 增长目标的主要抓手。

“稳增长”助力下，看好我国煤炭消费量于今年继续实现同步稳定正增长。根据长江宏 观组观点，预计 2022 年地产投资增速为 1%、基建投资增速为 6%，那么相应对动力煤 和焦煤消费量的拉动效果分别约为 0.5%和 1.3%。

进口矛盾下 2022 年动力煤中枢价或超预期，焦煤上半 年供需整体偏紧

受国内外煤价倒挂影响，短期中国进口竞争或较为激烈。2022 年 1-2 月我国煤炭进口 量显著下降：2022 年 1-2 月煤及褐煤累计进口量为 3539 万吨，累计下跌 574 万吨。从 长期来看，各国煤炭进口结构或可实现彼此替换，长期有望走向平衡，但受运力掣肘， 预期平衡所需时间较长。

在这种情况下，我们假设 2022 年全年动力煤进口量较 2021 年下降 8000 万吨左右，而 当前保供形势下国内产量继续释放 1.5-1.7 亿吨左右，则 2022 年动力煤供需总体仍为 盈余。然而从短期来看，俄乌冲突导致的进口减量或仍有可能导致动力煤价处在偏高水 平。

焦煤方面，截至 2022 年 3 月，京唐港主焦煤价格中枢价明显较往年同期偏高，或与当 前焦煤产量难有增量、进口缩减、需求边际好转叠加库存偏低有关。不过考虑到吨钢利 润已压缩，后续焦煤价格或难以大涨；然而在库存偏低叠加金三银四期间钢铁需求较为 旺盛影响下，焦煤价格或整体在高位维继，全年中枢价抬升确定性较强。

据此，我们对焦煤供需平衡表进行调整。我们假设若 2022 年焦煤消费量和 2021 年略 有下降，而 2022 年 7 月卡卡矿到甘其毛都铁路开通后或给焦煤净进口量带来 550 万吨 增量情况下，2022 年焦煤供需仍缺口 30 万吨左右。若地产好转，或将为焦煤消费带来 明显增长，从而显著影响焦煤 2022 年供需情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【 未来智库】。