日常消费行业价值分析 看这一篇就够了
1.日常消费行业发展百科和价值链
1.1 日常消费行业概述
日常消费指的是日常生活中最基本的、必要的消费品，包括食品、饮料、烟草、主要用品零售商等。与能源、科技、工业板块等不同的是这一板块产品是很多人日常使用的产品，面对消费者这一共同的。终端市场，受经济环境的影响较小，产品的使用频率趋于稳定。其中，根据日常消费指数（882005.WI），前五大权重股分别是：贵州茅台，五粮液，伊利股份，海天味业，泸州老窖。前五大权重股分别占比：24.97%, 12.24%, 5.78%, 4.3%, 3.77%,。因此，日常消费指数与白酒行业，乳制品，调味品行业具有很强的关联性，所以日常消费行业的发展可以从这三大子行业进行阐述及分析。
1.1.1 白酒行业概述
资料来源：wind
白酒行业进入挤压式增长，疫情加剧行业分化 进入 21 世纪以来，经济的快速发展带动白酒行业进入快速增长期，白酒的消费价格带及销量在 2012 年前均不断提高。2012 年后，三公消费限制导致白酒进入为期 2 年的调整期，其后居民消费及商务消费的崛起再次带动行业回暖。居民生活水平 不断提升后对白酒消费更加注重品牌化、健康化，白酒的集中开始不断提升，龙头酒厂的份额持续提升。2016 年以来行业呈现挤压式增长。白酒行业在经历了 2012 年-2015 年的深度调整后，2016 年出现了回暖迹象。2016 年以来由高端白酒 引领的提价动作以及白酒行业消费升级，成为白酒行业发展的主要动力。但白酒产能仍然过剩严重，白酒消费呈现出向主流品牌主力产品集中的趋势，白酒产业也向 品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。2016 年进入 本轮增长周期后，总体呈现挤压式增长的特征，2017 年，白酒产量增速上升，产量 同比增长 6.9%，同比增加 3.7pcts；2018 年产量增速下降，白酒产量同比增长 3.1%； 2019 年，白酒规模以上企业产量累计785.90万千升（折合65度商品酒），同比降低 0.8%， 增速首次为负；累计完成销售收入 5617 亿元，同比增长 8.24%；累计实现利润总 额 1404 亿元，同比增长 14.54%。
1.1.2 调味品行业概述
资料来源：中商产业研究院整理
调味品行业稳定性高，受到北上资金青睐 调味品行业属于刚需，周期波动性小。并且近年来随着人口增加、消费升级、外出 就餐比例上升等多重因素影响，调味品行业仍然保持稳步增长。尤其今年受疫情影 响调味品需求发生爆发增长。龙头公司的品牌、渠道以及规模优势逐步凸显，呈现 出稳定性更高的特点。随着 A 股在 MSCI 全球基准指数中的纳入比例提升，外资对 于 A 股市场的关注度提升。而消费等板块受到的关注度更高，调味品龙头的北上资金 持有比例逐步提升，这也带动了整个调味品板块估值的上扬。在业绩平稳，外资持 股比例较高的背景下，龙头将缓慢消化估值，长线投资依然具备价值。
1.1.1 乳制品行业概述
乳制品：原奶的价格上行，常温奶的竞争有望趋缓。过去二十年原奶的价格曾出现两次较大的涨幅，即2008-2009年和2013-2014年，而每轮原奶价格的上行周期，下游乳制品龙头竞争趋缓，利润率稳中有升。2018年以来环保趋严，进一步加速了小规模牧场以及小区的退出。疫情影响下，需求量于2020年初骤减，中小牧场抗风险能力差，经营压力较大，导致2020年下半年需求恢复后，原奶供不应求，价格持续上行，接近历史高位。上游供给断球的背景下，伊利蒙牛主动减少了费用投入，同时加速高端化进程，疫情后公众对均衡营养，提升免疫力非常关注，龙头顺势推出高端新品，在概念，外观和风味上加速升级，我们预计常温奶高端化有望加速，带动吨价提升。
2. 商业模式和收入模式
2.1 白酒行业
高端白酒增速稳定，业绩确定性强。三大高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖） 的竞争壁垒较高，兼具消费需求和投资需求，因此业绩的确定性较强，短期会受到经济波动的影响，但是长期总体上行趋势是确定的。国人对白酒、特别是高端白酒的需求， 一方面是传统饮食文化的积淀，因此这一行业难以受到新的替代者（如啤酒、葡萄酒等 舶来品）的冲击，外国企业难以进入市场，另一方面是待客之道、喜好面子和酒桌文化 等传统文化的影响，高端白酒的需求倾向于穿越周期，具有长期成长性。
次高端白酒受益于消费升级，潜力巨大。高端白酒的涨幅过后，次高端白酒有加速跟上的动力。300-500 元价格带的次高端白酒性价比较高，直接受益于消费升级，人均收入的提高、中产崛起和餐饮业回暖都带动了这一价格区间的需求增强，未来在商务和婚喜宴等场景的应用扩展。另外，这一价格区间的供给端较为通畅，可以满足需求端的增长，形成行业的良性动销。
2.2调味品行业
调味品行业的上游行业是农业及农产品加工业，下游行业是商品流通行业、餐饮业、 食品加工业等。根据经验，调味品消费市场中餐饮、零售（个人消费）、食品工业占比 大约为 4：3：3。 2017 年中国调味品市场总体规模达到 3097.40 亿元，同比增长8.9%（国家统计局）。 2018 年中国调味品零售市场规模达到 1090.67 亿元，同比增长 8.8%，其中销售量和销售 单价分别同增约4%和 4%（Euromonitor）。在外就餐的兴起、外卖的便利性使得国人在 家做饭减少，因此调味品餐饮市场的增速高于零售市场增速，Euromonitor 预测，未来 5 年调味品零售市场的复合增速大约在 5%左右（2018 年不变价）。
2.3 乳制品行业
乳品：三四线城市和细分品类增长可期 中国乳制品市场巨大，整体增速呈现放缓趋势。尼尔森联合百度 2018 年 5 月发布的 《2017 乳制品营销生态与趋势》报告中提到，乳制品份额占中国快消品整体超过两成 （21%），中国销售额前三名的快消品企业中有两家乳制品企业。根据中国奶业质量报告 披露数据，2017 年乳制品全渠道销售额超过 3500 亿元。从下图可以看出，乳企的效益呈 现一定的周期性，大致是每 3-4 年一个周期，随着中国乳制品市场的逐渐成熟，行业整 体增速有所放缓。Euromonitor 预计 2016-2021 年 CAGR 将维持在 5-8%区间。
3．各行业市值和估值及龙头企业分析
3.1 白酒行业市值和估值及龙头企业分析
估值方面，截至2020年12月1日，白酒板块的PE（TTM，整体法）为48.59 倍，较年初上涨51.87%，与大盘相比涨幅较大，相对A股的溢价率为 154.53%，处于历史高位。由于疫情影响，白酒板块的估值在2020年中 经历了较大波动。在疫情扩散及爆发期，市场对白酒公司业绩的担忧情 绪骤然加剧，估值显著调回落。3月中旬，随着茅台的交易解冻及国内疫 情形势的逐渐明朗，市场情绪有所恢复。4月中旬后，消费恢复及补偿性 消费逻辑不断被验证，业绩报告体现出龙头公司的稳健发展。
从估值来看，近期白酒板块 PE-TTM 持续处于近 10 年以来的历史高位（100%分 位）。
3.1.1白酒行业龙头
贵州茅台：Q4 直销将放量 4160 吨，预计短期将对批价形成一定压制
节前批价快速上扬持续创历史新高，节后批价小跌、整体位置高位窄幅震荡 双节之前，茅台批价走势持续强势，一路上涨至最高的 2860-2870 元，大幅刷新了去 年 9 月上旬的 2680-2700 元的历史高值，这一走势也始终符合我们前期对批价“下半年仍 有再见年内新高的可能”的判断。节后伴随需求减弱，批价出现约 100 元的小幅调整，在 2750-2780 元附近企稳，但近期又有约 30-50 元的小幅上涨，近期在 2780-2830 元间窄幅 震荡。根据渠道近期反馈，节前经销商渠道 11 月配额基本完全到货，批价总体仍以2800 元为中枢窄幅波动。 我们再次强调——就中期来看，由于目前国内流动性仍然较为宽松，加之国内疫情已 得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局仍难 颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而2020 年底至 2021 年上半年有可能是 茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板 块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。
五粮液：核心产品实施优化计划——传统渠道不增量，加码新零售、团购渠道，持续助 力“量价齐升”
6 月 16 日五粮液召开品牌营销工作会议。会上公司明确提出，将以数字化营销为依 托，根据渠道进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化 调整。此次调整主要针对经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液三大五粮液核心产品， 其目的是为了使渠道更加科学规范。此外，公司也明确表示，要持续打造高质量的传统商 家渠道，同时，五粮液将升级渠道体系，提升渠道能力，重点构建以新零售和企业团购为 核心的优质新增销售渠道。 会议透露，关于普五、1618 等核心产品计划量的优化调整，将坚持“三不”原则： 一是调整后不增量。计划调整力度大，要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量； 二是调整后的计划不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道， 今后也不会发展新的传统渠道客户； 三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液 1618、39 度五粮液渠道政策，只保留宴 席等消费者活动。 会议透露，五粮液将坚定支持真正有团队、有网络、有资源的客户转型发展，鼓励、 帮助和支持商家通过更加积极拓展新的团购客户来实现未来的增长，继续做强做大。 据了解，五粮液 2020 年的工作总方针是“以价格持续提升为核心，强化品质、强化 管控、强化数字化转型”，在疫情新形势下又提出了“三个优化”、“三个转型”两个重 点要求，要进一步促进五粮液市场价格持续稳定提升、实现高质量销售。
同时，高端酒品牌集中化明显，名酒品牌化时代到来。2012 年高端白酒中茅五泸 合计市场份额约为 71%，竞争格局较为分散；而 2017 年这一比例已提高到 95%， 品牌集中度明显提升，且预计短时间内寡头垄断格局较难改变。
3.2 调味品行业市值和估值及龙头企业分析
目前调味品估值处于历史高位，在食品饮料子板块中排名第二，主要在于资金面和基本面共同驱动。 从年初到 5 月 29 日，近 7 成公司股价涨幅达 30%以上，这一轮调味品板块上涨过程中，以安记食品、天味 食品、日辰股份为代表的复合调味料最为突出，其次是布局 C 端、线上渠道销售最为突出的千禾味业。因 此，涨幅排名靠前的是千禾味业、安记食品、日宸股份、天味食品，且部分个股股价已创历史新高：如千 禾味业、海天味业等
3.2.1 调味品行业龙头
海天味业（603288.SH）：疫情影响有限，尽力确保经营达到 2020 年度目标。公司 2020 年一季度实现 营业收入 58.84 亿元，同比增长 7.17%；归母净利润 16.13 亿元，同比增长 9.17%，业绩整体稳健。在新冠 肺炎疫情影响下，餐饮渠道承压，但是公司依然强调 2020 年目标不减。同时公司继续加大生产基地的产能 改造，在未来公司“三五”计划中多地生产基地将陆续开工，可依据销售实际情况，再次释放超过 100 万 吨以上调味品生产能力，为“三五”发展保驾护航。
中炬高新 (600872.SH)：业绩暂受影响，2020 年目标稳健增长。受疫情影响带来的停工停产，以及下 游餐饮需求的减弱，一季度业绩受到一定影响，2020Q1 实现营业收入 11.53 亿元，同比-6.32%，归母净利 润 2.06 亿元，同比+8.94%。但是，2020 年目标稳健增长，我们认为，公司制定双百目标，业绩确定性强， 因此通过在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓等策略，促进公司持续发展。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.07/1.31/1.57 元，对应当前股价，2020-2022 年 PE 分别为 49X/40X/33X，维持“买入”评级。
3.3 乳制品行业市值和估值及龙头企业分析
我国乳制品市场经过多年发展，在 2005 年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十 年间复合增长率达 13.91%。2014 年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续 走低，使得行业转向低个位数增长，2015-2019 年复合增长率为 4.56%，2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市 场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。
乳制品上市企业20202年上半年市值排行榜
3.3.1 乳制品行业龙头
上世纪 90 年代以来，纵然历经价格战、质量风波和行业洗牌等因素的影响，我国乳制品行业仍迅速发展壮大。目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、 经营规模和整体实力大致可以分为：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的 全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位；整体来看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳 制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低温产品为主常温产品为辅的策略参与市场竞争。
伊利股份：常温龙头地位显著并持续强化，全系列产品矩阵升级
常温奶板块：双寡头格局稳定，消费升级推动板块继续上行 常温奶作为我国最广泛的消费乳制品，早在 1990 年引进 UHT 技术及利乐 无菌包装后，成功加速了国内乳业的发展。随着常温奶的快速发展，龙头 企业加速占据市场份额，集中度不断提高。常温板块目前已进入成熟发展 阶段，随着其他乳品板块的兴起，常温板块增速不断下滑至较低水平（根 据欧睿数据统计，2019 年常温板块销售规模 941.6 亿元，同比增长约 1.7%）。 截至 2019 年，常温板块基本被伊利、蒙牛两大龙头占据近 80%市场份额， 形成了较稳定的双寡头态势。随着龙头乳企品牌力不断提升及上游奶源的 集中，加上 2020 年初的新冠疫情的冲击，预计集中度将进一步提升。
4. 国际估值以及行业分析
国内食品饮料板块的市盈率\市净率均高于美国市场低。以 2020 年 10 月 31 日收盘 价计算，国内食品饮料板块的市盈率为 40.27 倍（TTM，中值），同期美国市场食品饮料 板块的市盈率为 23.62 倍，我国食品饮料板块的市盈率明显高于美国市场。2020 年10 月 31 日国内食品饮料板块的市净率为 4.50 倍（19 年报，中值），同期美国市场食品饮 料板块的市净率为 4.32 倍，我国食品饮料板块的市净率略高于美国市场。
海外国家低温奶代替常温奶的比例并无定论，各有国情。横向对比来看，既有美国，日本这样低温巴氏奶占主导市场，也有像西班牙，葡萄牙这样常有常温奶占主导的国家。结合我国国情，仅考虑白奶内部替代，暂时展望巴氏奶：UTC奶1:1的格局，行业目标空间翻倍以上。我国原料奶北多南少，产地与消费地不一致。综合考虑我国奶源分布南北不均，企业利益导向我国饮食结构，白奶格局不会像美日一样基本以低温奶为主。
2013 年中国白酒龙头 PE 曾回落至 10倍，但当时的行业背景是中高端需求断崖式下降，但 2019 年不同于 2013-2015 年。消费升级和集中度提升的方向未发生变化，经济下行和渠道扩张红利减 弱，可能导致增速放缓，但不会导致需求下滑，影响可控，预计 2019 年上市公司收入可增 15% 以上，优质公司增速更快。对比增速较慢的国际烈酒龙头，当前白酒估值并不贵。 n 2019 年PE 伊利不到 20倍、蒙牛21倍。对比自身，两者均处于历史估值中枢水平；对比国际龙 头，根据彭博一致预测，2019 年预测 PE 雀巢 20 倍，达能 17 倍，但两者收入与利润增速仅为个位数，增速更快的国内乳品龙头估值并不贵；对比国内乳企，2019 年预测PE国内乳企普遍略低于 20 倍，从 2018 年情况来看，乳品龙头表现更佳，持续收割市场份额，可以享受更高的估值水平。
国际调味品上市的头部公司有味好美（美国）、丘比（日本）、龟甲万（日本）、亨 氏（美国）、不倒翁（韩国）、海天（中国）等，其中海天市值最高，估值也位于高 位。这与海天处于快速成长通道不无关系，海天的营收及利润增速均高于其他公司。 而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期，很多时候营收增幅来源于收并购。
5. 未来竞争格局
白酒竞争格局
白酒行业呈现挤压式增长，疫情加剧行业分化，龙头集中度提升趋势明显。高端酒格局稳固，茅台一枝独秀，五粮液老窖向千元价格带迈进；次高端规模 增速高，竞争呈加剧态势。茅台引领下酱酒已经初具规模，成为白酒消费新趋势， 河南山东等地率先起势，郎酒国台等奋勇争先。
调味品竞争格局
整体需求：餐饮有所好转，行业发展空间较大。虽然短期内餐饮行业遭受疫情的重大影响，人之生活 不过衣食住行，随着疫情防控的解除，政策扶持力度的加大，人们对于消费的报复性反弹，餐饮消费行业 长期增长趋势不改，助力调味品行业消费回补。且作为日常生活必需品，调味品刚性需求极强，受宏观经 济影响不明显，周期性特征不突出，行业盈利水平良好。长期来看，伴随城镇化率的持续提升以及中高阶 层消费群体的日益庞大，调味品消费量和品质需求均有显著提升，行业发展空间较大。
包装成本下行，预计对公司业绩弹性有一定贡献。调味品主要原材料为黄豆、面粉、白糖、食盐等农 产品及玻璃瓶、塑料瓶和纸箱等包装物，其中，包装占比约为成本的 30%。2020 年 4 月份后包材成本大幅 下降，预计对公司业绩弹性有一定贡献。
乳制品竞争格局
关注消费升级子品类：低温奶+奶酪。低温奶：成长性佳，区域乳企以“鲜”突围 低温奶又称巴氏杀菌奶或巴氏消毒奶，由生鲜乳经低温杀菌加 工而成的风味新鲜纯正、营养价值全面的乳制品。与常温奶相比， 低温奶保留了生乳本身各种天然活性物质和酶的高活性，且蛋白质 含量、钙含量、维生素含量均优于常温奶，是液态奶消费升级的子 品类。尼尔森数据显示，2018 年我国低温奶销售额 431 亿元，同比 增长 16%，同期常温奶销售额 1154 亿元，同比增长 7%，低温奶显 示出更好的成长性，是乳制品行业未来发展的重要趋势之一。受奶 源分布多在农牧区域、而城市周边较少，冷链运输能力较弱的影响， 低温奶在我国液态奶中的占比一直不高，目前仍不足 30%，而美国、 日本、英国、加拿大等国家的低温奶消费占比超过 90%，我国低温 奶消费与国外相比仍有较大差距。随着奶源分布日益均衡、冷链运 输条件改善等，低温奶未来发展前景良好。
作者：资产信息网
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