估值——对宁德时代的解读与简单估值
1，为什么选宁德时代
本人的投资能力圈主要在消费和大健康，但是对科技股带有浓厚的兴趣。研究它是为了学习它，学习它是因为感兴趣，要不要投资它还是次要的。
另外还有个原因就是，在我的观念里，一个赛道中你就看最好的资产就行了，而宁德时代是大妈大爷都知道的优质资产，要了解新能源，先看它得了。
2，宁德时代贵吗？
光凭PB来看肯定贵得不行。2019年底，宁德时代才只有4倍PB，到了2020年节后（也就是疫情来临时）涨到6倍PB，现在已经21倍了。不管怎么说，你不得不承认：宁德时代目前的高股价，和市场情绪的关系更大。
换句话说，哪天市场情绪回到6倍PB的话，它得跌去70%左右的的市值。
我知道当我写完上面那段话的时候，很多“宁粉”就准备喷我了。喷子要拿起键盘之前先听我一言：当我说宁德时代主要受情绪影响的时候，没有否认它的基本面价值，即当我说“1”的时候，并没有说“2”，我只是陈述“1”这个事实而已。
“十四五”提出了新能源车和“双碳”，强烈的国家意志催生了本次的结构性牛市，而且预计还将持续挺长时间。宁德时代又是该领域的稀缺标的、优质资产，市场依然一股脑儿地炒概念、炒情绪，热度未减。这个热度还要持续多久，21倍PB还能保持多久，不得而知，本人不预测市场情绪，能预测的都是骗子。
再看股价，涨势如虹，屡创新高。本人不是趋势投资者，但身边有很多趋势投资和主题投资的信徒，“高股价就是上涨的理由”是他们的信条。这种股票暂时超出我的能力圈，我没那个命，所以不敢买。
3，宁德时代的业务
招股书是2018年5月29日签署的，上市至今才3年多的时间，在我眼里还只是刚刚脱离“新股”的水平，但能有今天1.5万亿的市值，真是一个奇迹。
在我即将出版的新书《七步读懂财务报表》（暂定名）中会讲到如何抓住新股的投资机会，感兴趣的读者可以关注。
公司给自己的定位是：“全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。”
看得出，宁德时代的业务包含三大块：动力电池系统、储能系统、解决方案。
（1）动力电池
是宁德时代的主打产品，包括电芯、模组、电池包，这三样东西并非电池的组成部分，而是电池在不同场景下的形态。最小的单元就是电芯，多个电芯被一个外壳封装就形成一个模组，而多个模组被BMS（电池管理系统）和热管理系统共同控制或管理起来后，就形成一个电池包。
（2）储能系统
储能系统包括电芯、模组、电箱、电池柜，主要用于电能存储，可以克服风能或太阳能发电不规则的输出特点，跟踪计划削峰填谷，有效提高新能源利用率和用电需求之间的平衡。
4，行业情况
锂离子电池的产业链如图所示，灰色部分是宁德时代涉及的业务。其中上游的话语权较大，包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液。正极材料是锂电池的成本大项，占比42%，其次是隔膜（30%），负极材料（12%），电解液（5%）。
根据正极材料的技术路线，可以把电池分为三元电池、磷酸铁锂电池。三元电池的正极材料是镍钴锰酸锂或镍钴铝酸锂，如果用磷酸铁锂作为正极材料则是磷酸铁锂电池。三元电池能量密度高，但安全性差，多用于新能源私家车中，而磷酸铁锂电池相反，所以用于公交等商用车中。两种技术路线分别对应不同的使用场景，市场份额各占一半，网上很多讲磷酸铁锂和三元电池的技术路线之争的，很没意义。
一家公司好不好，竞争优势（护城河）很重要，但一家公司需要什么样的护城河，需要先对行业有所了解，知道行业需求的护城河是什么。
我认为在这个行业混，最重要的竞争优势应是规模经济。2017年，宁德时代在中国的市占率是27%，和第二名比亚迪（16%）的差距并不算大，但2020年已经超过50%，居绝对垄断地位。从其2017年的招股书也可以看到，宁德时代上市之前就已经连续三年世界前三了，上市那年已经是世界第一。
此外就是下游客户资源，因为整车厂对供应商有认证要求，成为合格供应商需要2-5年时间，客户粘性很强。也就是说，宁德时代的市占率就是其竞争优势本身。
结合规模经济特征+客户粘性，可以看出动力电池市场是有继续集中的可能性的，政策导致的高增量市场+蚕食现有竞争对手的存量市场份额，成为宁德时代高增长的逻辑。只要新能源行业没有问题，新能源汽车的趋势不变，宁德时代自己不出什么大的问题而导致下游客户实在是不得不把它换掉，那么宁德时代确实具备较强的护城河。
5，财务指标
从盈利能力上看，宁德时代现在生意本身的回报率并不是算高的，扣非ROE不到10%。由于上游涨价，公司的毛利率也逐渐降低，净利率现在只有12.13%。
从营运能力上看，总资产周转率也不高，但是应收账款周转率提升明显，初步判断宁德时代对下游的议价能力越来越强。
从杠杆率上看，最近3年的权益乘数是2.1、2.4、2.26倍，有不少的有息负债。
简单看一下资产负债表：当下（2021第三季度）有800多亿货币资金，200多亿应收账款，300多亿存货。货币资金占了总资产32%——这是一家有钱的公司。所以宁德时代的总资产周转率是被很多现金拉低的。剩下的较大的科目就是将近800亿的应付款项了。带息债务的占比很小，就不用太担心了。
再对比几个重要指标的增长率，可以发现从2017年开始至今，净利润（扣非、归母）的增速都低于营业收入增速，疫情前那几年的增速都很高。净资产的增速略低于净利润增速，但是到了2020年，净资产增加很多——主要是暴增了200亿的新增股东溢价出资。
总而言之，宁德时代的财务报表呈现出很明显的成长股特征，表现在极高的营收增长率上，但净利润增长率还没有赶上，也就是对外投入的钱也很多。2020年，公司应该是实行了再融资，净资产又增加了，所以净资产收益率就被拉低了。
6，宁德时代值多少钱？
不得不承认宁德时代超出了我的能力圈，毕竟此前没有研究过新能源行业。另外，宁德时代上市时间不长，前几年的财务数据波动较大，照新能源的这个趋势下去，未来几年公司依然有可能进行再融资。我没法对它进行线性预测，无法预测其未来10年甚至5年的营收，也无法以此搭建DCF（自由现金流贴现）模型。
券商对于公司2021-2023年的EPS一致预测是4.79、8.47、11.88元，我的老读者们知道，我过往搭建DCF估值模型时，预测出来的盈利总是券商的6-8折，所以我就简单打个7折，即毛估2021-2023年宁德时代的EPS应为3.35、5.93、8.32元。
盈利预测不难，难的是市场应该给予几倍PE？2020年9月，宁德时代的PE已经突破通道的顶部，直冲云霄了。我一开始就说现在的股价更多地是情绪，从这张图上就可以看出。
对于这种把握不了市场情绪的票，我一般会借助DCF模型估算出一个相对合理的内在价值，再通过这个内在价值除以EPS，反推出合理的PE。比如我在8月4日写的文章《 欧普康视挺好的，但它的合理PE到底该是多少？》中就用了这一方法，反推出欧普康视合理的PE应为40-70倍。但是宁德时代是我无法搭建DCF的，我只能参照欧普康视的情况。
上图是欧普康视的PE走势，5个档次的数据都相对接近，而且同宁德时代一样，欧普康视上市后经历过很大的估值变化，有过20倍的，也有过200倍的。40-70倍PE即上图紫色线到绿色线之间。所以我就拍拍脑袋，对于宁德时代，我给它的所谓“合理”PE也就40-80倍。
如果未来3年，市场情绪逐渐回归理性（做主题投资的别笑话我，情绪总有冷静的一天），那么假设2021-2023年公司PE分别为100、80、50倍，结合前面说的3.35、5.93、8.32元的EPS预测，未来3年，宁德时代“冷静下来”的股价应为335、474.4、416元。
投资者有不同的能力圈，能力圈决定了安全边际。我敢在200的时候买入五粮液，也敢在330的时候买入迈瑞医疗，但我确实不敢追高宁德时代。未来3年内，如果宁德时代的情绪有可能回落，我会在400左右考虑，如果情绪还是直冲云霄，那我也认了。
前段时间，我听到一位挺有名的新锐基金经理说：“未来的资本市场泡沫会让很多人绝望——不是因为泡沫破灭而绝望，而是泡沫越来越大，让那些没买的人绝望。”
但与此同时，有一位十几年经验，见过周期的残酷的基金经理却说：“所谓的市场预期就是扯淡，股价涨太高必然跌，股价跌太多必然涨，这是规律，那些20多倍PB下买了的人，我只能祝好。”
有一个非常午逼，非常资深，非常有钱的投资人说：“A股上的那些科技，你就当情绪来看就行了，没有一个真的。”
但与此同时，还是有一个非常午逼，非常资深，非常有钱的人说：“这一次不一样，底层逻辑变了！经济结构变了！”
你看，连这些午逼的人，都存在巨大分歧。
没人能说得清未来3年、5年的情况，在熊市和牛市中，估值相差10倍非常正常，当下的情绪是热火朝天，但谁都不敢保证突然的雪崩，确实有人能在牛市中赚得盆满钵满，但绝大多数人最终还是赚不到钱。股市永远是“一胜二平七负”，但谁都不认为自己是“七负”中的那一个。
你的风险承受能力有多少，能力圈有多大，你怎么看宁德时代，全在于你自己。