陕西国资“临阵喊停”：水务集团收购变战投
撰文 | 吾十二、黄高航
编辑 | 壹封
陕西的买壳潮，在接近年末的时候，出现了一点颇有意思的小插曲。
23日，北京上市公司乾景园林（603778）公告称，此前其与陕西国企陕西省水务集团有限公司（以下简称陕西水务）签订股权转让协议，陕西水务将成为公司控股股东，然而陕西省国资委未审批通过此方案。
变更后的方案为，陕西水务变为战略投资人，上市公司控股股东及实际控制人未发生变化。
半途按下暂停键
资本市场从来都是充满变数。
12月23日，乾景园林（603778）发布了关于实际控制人协议转让部分股份的提示性公告，宣称陕西省国资委认为此前公司实控人与陕西水务签署的《原股权转让协议》收购方案成本不可控，未审批通过上述收购方案。
至此，随着《原股份转让协议》的终止，乾景园林的控股股东及实际控制人仍旧是杨静和回全福，不做任何变动，公告中还提到，本次权益变动属于协议转让，不触及要约收购。
变化来的太突然，因为就在1个月前的11月22日，乾景园林和陕西水务签署《原股权转让协议》，协议中提到，乾景园林股东杨静、回全福及北京五八投资控股有限公司（简称“五八投资”）签署了《表决权放弃承诺函》，陕西水务逐步受让乾景园林持有的149,950,000股股份，占公司总股本的29.99%。
若成功收购，陕西水务则顺利成为上市公司控股人。对此，金融棒棒糖刊文 《第6宗！ 陕西水务收购北京上市公司乾景园林》。
经此“转让协议”审批被拒之后，乾景园林转让股份从原来的149,950,000股（占公司总股本的29.99%）降至69,750,476股（占公司总股本的13.95%），其中，杨静转让43,452,555股、回全福转让24,996,421股、五八投资转让1,301,500股。陕西水务则从“实控人”变为战略投资人。
金融棒棒糖梳理发现，地方国资作为收购方，因成本不可控，中途“暂停”并更改收购的案例有限，但上市公司收购案中，收购方出于对标的“成本不可控”的考量的收购案并非没有，不过是同“因”不同“果”。
如今年9月，阿里巴巴集团以20亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉期间，因网易考拉在杭州、宁波、郑州、重庆、深圳、天津等地建有保税仓，在跨境物流海外段，也已在欧洲、北美、日韩等地建有海外仓。在此背景下有媒体便质疑，保税仓扩大的同时，网易考拉面临成本的愈发不可控。
哪些成本不可控？
陕西国资监管部门对正在进行中的国资收购案，半途临阵摁下暂停键，这在地方国资收购案还是比较少见的，陕西国资委给出的理由是“成本不可控”。
我们都知道，今年是陕西国资买壳潮，其在资本市场频频出手。诚然，国资在壳资源相对便宜时进场，带动股价和市值的上扬回报从而国资增值，最重要的是可利用上市平台做配套融资，不失为一桩划算的买卖。
不过，并非所有的国资收购都是恩爱的良缘，尤其是跨省收购，此间亦存在主业经营、业绩预期、公司治理、管理团队等种种不确定风险，正如陕西国资委所说的成本不可控。
作为专业的财经观察者，我们就来分析下，到底哪些方面成本不可控？陕西国资委的忧虑在哪？
首先从经济成本的不可控，两个方面：
一、二级市场收购价格的隐形成本
根据最初的收购方案，陕西水务拟受让乾景园林约1.49亿股，占上市公司总股本29.99%，分三年期完成，最终实际控制乾景园林。
熟悉上市公司股权并购转让的都知道，股权交易价格仅是显性成本，收购方还需承担公司的负债、补充流动资金等隐形并购成本，特别是隐形债务成本。
乾景园林近5年（2014-2018）的流动负债分别为4.03亿元、5.69亿元、5.94亿元、7.85亿元、7.72亿元，而其长期借款除了2014年的6000万，后几年就没借到钱，短期偿还资金压力较大。
当然这是显性负债，如果公司有行政方面未缴纳的税、费，民间借贷和担保类的民事债务等，此类债务对收购公司的影响显然是不可控的。
二、主业运营及输血的成本
主控乾景园林后，陕西水务即刻要考虑的几点是，主营业务怎么运营？要不要输血？投入多少要投几年？怎样保持三年内盈利？亏损了怎么办？同样，对维持原有主业的投入成本是不可预期的。
我们来看乾景园林的业绩情况，公司2015年上市当年净利润9332万，此后净利润一直较为稳定，去年亏损了2000余万，整体来说盈利尚可。
然而，经济下行周期内，园林绿化行业竞争加剧，乾景园林资金面也比较紧，原股东有88%的质押率，负债压力也比较大，同行业公司中，乾景园林多项指标没有达到行业均值。
陕西水务接这个盘子，市场就有了对标的公司业绩及治理的预期，但背后不可预期的投入成本，只能陕西水务自己担。
其次，时间成本的不可控，同样两个方面：
一、水务资产的注入时间的不确定
按照此前的股权转让协议，陕西水务最终的长远目标肯定是要提高国有资产证券化率、实现国有资产增值保值，进而继续推动陕西水务在产业链上的整合。
但目前来看，短期内陕西水务将资产注入的可能性不大。陕西水务2011年3月成立，定位于省属功能类国有独资企业，主要承担水利国有资产运营管理、大中型水利工程融资、建设和管理经营任务。2017年初才由功能类调整为公共服务类，成为“准公益性”国企。
从“转企”时间、资产规模和质量、市场体量、盈利水平等几个指标考量，陕西水务尚为一家资历年轻的国企，注入资产的时间存在极大的不确定性，时间成本是很昂贵的。
二、管理成本的不确定
国资成为上市公司的主控方，意味着上市公司内部会发生变化，移交的管理风险，管理团队的稳定和磨合，原有员工的梳理，都是复杂而漫长的过程，此间的时间成本亦不可控。
为什么暂停？
分析了有哪些不可控的成本，陕西国资委临阵叫停此前的股权转让方案的意图很清晰了，陕西水务当下尚不具备资产注入的成熟条件。
一、时间状况
前文提到，陕西水务2017年初才由功能类调整为公共服务类，成为“准公益性”国企，“转企”时间仅仅两年，“转企”过程中的历史遗留问题，众多子公司的接收管理问题等都需要时间来梳理。
陕西水务今年发行短期融资券的募集说明书披露，截至2018年末，发行人拥有二级子公司15家，接收县级水厂120个，计划截至2020年末，完成全省84家县域供水公司资产接收工作，资产规模扩张增加了公司对业务活动进行管理和协调以及内部控制的难度。另公司下属的二、三级子公司较多，亦挑战公司内控的有效性。
从以上可以看出，陕西水务尚未完全完成地方水务资产的整合，完全整合资产的时间，梳理旗下资产和公司，理顺管理体制和架构都需要时间。
更何况是资产证券化有更为严苛的要求，类比其他已上市水务公司上市时间，比如重庆水务2001年成立，2010年才上市。
二、资产状况
截至 2018 年末，陕西水务总资产246.3亿元，纳入合并范围的子公司 77 家，其中二级控股子公司 15 家，三级控股子公司 62 家。截止 2018 年末，西安水务（集团）有限责任公司是陕西省最大的供水企业，日供水能力 201万立方米。而陕西水务日供水能力仅86万吨。资产规模以及供水能力仍待提升。
三、财务状况
陕西水务主营业务主要为自来水生产销售以及水利工程施工，由于水务行业定价自主性不强，公司主营业务易受水价的影响，一直处于较低水平，这导致发行人下属部分县域子公司等以自来水为主要产品的企业处于亏损状态，2016-2018年度及2019年1-3月，公司净利润分别为2637万元、4145万元、-9254万元和1031万元，主营业务盈利能力较弱。
因此，金融棒棒糖认为陕西国资这次临阵叫停，不失为精准的资本安排和冷静理智的决策，同时也体现了陕西国资在复杂经济环境下，应对和适应环境变化的能力。
我们认为陕西省国资委的决策至少有两个好处：
一、进亦有道。陕西水务成为上市公司战略投资人，待资产证券化时机成熟，有进一步做资本运作的空间。
二、退亦有度。退则可灵活处理股权，获得股权出售的溢价收益，实现国资保值增值。
结语：
纾困民营企业大背景下，国有资本也是市场主体，陕西国资委半途按下暂停键，我们可喜的发现，面对复杂市场变化，陕西国资完全有冷静判断和应对市场变化的能力。另我们也判断，随着注册制进行时，此亦或是买壳退潮的拐点。
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